香港新股上市分析：周黑鴨國際控股有限公司(01458)

利好

• 滷製在中國烹飪傳統中擁有逾兩千年歷史，滷製品是中國人喜愛食品種類之一；
• 根據Frost & Sullivan的資料，中國休閒滷製品行業的零售價值由2010年的人民幣232億元增至2015年的人民幣521億元，2010年至2015年的複合年增長率為17.6%，預計到2020年將增至人民幣1,235億元，2015年至2020年的複合年增長率為18.8%；
• 「周黑鴨」品牌已成為中國迅速增長的休閒滷製品市場的代名詞；
• 根據Frost &Sullivan的資料，於截至2016年6月30日為止十二個月，按收益計，是中國第二大的休閒滷製品公司，且收益佔中國休閒滷製品公司所產生總收益的約6.8%，按同期零售價值計，亦是中國第二大休閒滷製品公司，且零售價值佔中國休閒滷製品公司零售總值的約5.5%；
• 截至2016年6月30日，主要通過覆蓋12個省份及直轄市的40個城市的757間自營門店、成熟的網上渠道，推廣及零售休閒滷製品，在休閒滷製品公司中，公司經營全國第二大自營門店網絡；
• 根據Frost & Sullivan於2015年在中國20個城市進行的一項消費者調查，公司在知名度及客戶滿意度以及顧客惠顧頻率方面在所有休閒滷製品品牌當中均排名首位；
• 公司通過把零售模式由傳統路邊攤升級至形象別具一格、購物空間衛生整潔及提供一貫質量產品及服務的品牌連銷店，促進了中國休閒滷製品行業的轉型；
• 與中國平均門店規模可能較大及產品選擇可能較廣的其他零售商的新店開設成本相比，公司開設新門店產生的資本開支相對較低，於往績記錄期，新開自營門店的收支平衡期一般介乎一至兩個月，而新開自營門店的投資回收期一般介乎兩至六個月；
• 根據Frost &Sullivan的資料，公司是首家實現由銷售未包裝產品完全轉變為銷售MAP產品的滷製品公司，利用先進的加工及包裝技術以及自動化生產線，實現高效量產，同時保留產品的原有味道，在包裝技術上持績改進，能夠供應保質期較長的產品，從而有助於通過不同的銷售渠道(包括網上渠道)將產品零售及分銷到中國不同地區；
• 根據Frost & Sullivan的資料，公司是中國少數能夠監察及追溯成品主要原材料來源的休閒滷製品公司之一，對整條供應鏈及所有銷售渠道採取嚴格的質量控制，以確保銷售的產品符合國家食品安全標準；
• 為把握中國電子商務快速增長帶來的機遇，並滿足消費者對更便利購物方式的需求，已建立網上銷售渠道，在知名第三方網上商務平台開設網店，並維護網站，藉以推介產品及將客流引向網店，作為招徠更多移動用戶的網絡措施的一部分，於2015年中期推出微店。根據Frost & Sullivan的資料，按2015年網上渠道產生的收益計，在中國所有休閒滷製品生產商中擁有最大的市場份額；
• 收益由2013年的人民幣12.17577億元增至2014年的人民幣18.09082億元，並進一步增至2015年的人民幣24.32009億元，2013年至2015年的複合年增長率為41.33%，並由截至2015年6月30日為止六個月的人民幣11.74692億元增至2016年同期的人民幣13.89135億元，增幅為18.26%；
• 公司擁有人應佔溢利由2013年的人民幣2.59928億元增至2014年的人民幣4.10907億元，並進一步增至2015年的人民幣5.52738億元，2013年至2015年的複合年增長率為45.83%，並由截至2015年6月30日為止六個月的人民幣2.70446億元增至2016年同期的人民幣3.80739億元，增幅為40.78%；
• 集資淨額當中(i)約35.0%將用作開發加工設施、物流及倉儲中心、(ii)約15.0%將用於投資自營門店網絡，將現有門店升級及開設新門店、(iii)約12.0%將用於實施品牌及營銷策略、(iv)約10.0%將用於提升研發能力、(v)約10.0%以尋求審慎的收購及進一步發展戰略聯盟、(vi)約8.0%將用於將資訊科技基建升級、及(vii)約10.0%將用於一般營運資金補充，以改善流動資金狀況，全數用到主營業務裡頭；

利淡

• 中國食品行業整體上特別易受對食品安全及質量相關問題的關注的影響；
• 消費者喜好、認知及市場變動不斷轉變；
• 業務很大程度上取決於「周黑鴨」品牌的市場知名度；
• 依賴的穩定充足的優質原材料供應須面對價格波動及其他風險；
• 面對有關食源性疾病、傳染病、天災及其他災難性事件的相關風險；
• 於2013年、2014年及2015年及截至2016年6月30日為止六個月，華中市場分別貢獻了來自自營門店的收益82.9%、77.8%、70.1%及69.3%，其中湖北省(本土市場)貢獻了大部分，大部分收益來自華中市場；
• 依賴第三方物流公司運輸產品；
• 截至2015年12月31日，錄得流動負債淨額人民幣1.4095億元；
• 根據截至2015年12月31日為止財年、截至2015年6月30日為止六個月以及截至2016年6月30日為止六個月，公司擁有人應佔溢利分別為人民幣5.52738億元、人民幣2.70446億元及人民幣3.80739億元，從而粗略地推算出截至2016年12月31日為止財年溢利為人民幣7.7816億元(=人民幣5.52738億元x人民幣3.80739億元/人民幣2.70446億元，折合每股溢利約人民幣0.3355元(=人民幣7.7816億元/23.1947億股))，相當於截至2016年12月31日為止財年招股區間(介於5.8-7.8港元)預測市盈率介於13.83-18.6倍；

財務比率(12/2013→12/2014→12/2015)

流動比率：2.45→3.03→0.74
速動比率：2.10→2.77→0.50

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：44.85%→44.56%→143.58%
資本運用回報率：43.69%→43.77%→135.43%
總資產回報率：34.17%→34.46%→57.81%

經營利潤率：28.51%→30.42%→30.76%
稅前利潤率：28.51%→30.42%→30.76%
邊際利潤率：21.35%→22.71%→22.73%

存貨周轉率：21.24→27.31→18.14


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