香港新股上市分析：新特能源股份有限公司(01799)

利好

• 由於有利的監管環境及持續的技術進步，中國光伏市場一直快速增長，截至2014年12月31日，中國總光伏裝機容量已達28.1GW，由2010年大幅增長27.2GW；
• 由於中國的風電項目建設市場高度分散(按2014年的已完工裝機容量計，五大建設商佔市場的13.1%)，於2014年的市場份額不足1%；
• 據弗若斯特沙利文的資料，按2014年的多晶硅產量計算，公司位列中國第二(市場份額為13.3%)以及世界第五(市場份額為6.2%)，按2014年已完工光伏裝機容量計，是中國排名第一的光伏項目承包商(市場份額為6.3%)，而以已完工及建設中光伏裝機容量計，則是全球排名第二的光伏項目承包商；
• 中國的光伏行業主要包括三個環節：上游(多晶硅生產)、中游(光伏產品及設備生產)及下游(光伏項目建設及營運)。以對技術、資金及電力的極高要求為特徵的多晶硅生產市場在中國高度集中，五大生產商佔2014年總產量的79.6%，至於光伏項目的建設承包板塊相對分散，五大承包商佔中國年度光伏總裝機容量不足20%，而公司專注於上游及下游光伏部分，創造了極大的業務協同效應，在上游及下游環節中享有領先的市場地位；
• 卓著的往績及與各種供應商、客戶及地方政府機關的長期業務關係使贏得越來越多的承包工作，並獲得開發多個光伏及風電項目的權利；
• 於2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日止六個月的已完工光伏及風電項目分別為186.2MW、617.7MW、822.3MW及444.7MW；
• 於往績期間，已完成的總風力發電裝機容量為353.3MW；
• 作為光伏及風力發電項目營運商，將享有穩定的售電收入現金流和長期的政府補助，有益於多元化收入來源和提高利潤；
• 於2014年，多晶硅生產的分部毛利率為40.9%，利用率為116.7%，遠超越行業平均水平；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣22.39817億元、人民幣59.07293億元及人民幣74.0252億元，而截至2014年6月30日為止六個月及截至2015年6月30日為止六個月，收入則分別為人民幣28.88943億元及人民幣39.5059億元；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，公司擁有人應佔溢利分別為虧損人民幣1.29596億元、人民幣1.93341億元及人民幣5.74833億元，以及由截至2014年6月30日為止六個月的人民幣2.52929億元輕微增至截至2015年6月30日為止六個月的人民幣2.68723億元；
• 集資金額當中約65%將用作建設及經營BOO項目、約5%將用作投資於研發活動，以及購買或更新資訊科技系統、以及約10%將用作營運資金及其他一般企業用途，大多數用到主營業務裡頭；
• 4名基石投資者：(1)專注於投資以一帶一路為主題的項目公司瓴睿一帶一路投資公司(LRC. Belt and Road Investment Limited)、(2)深圳前海鑰石財富管理有限公司的海外投資主體及境外財富管理平台鑰石集團有限公司(Keystone Group LTD.)、(3)新疆維吾爾自治區政府出資成立的國有企業新疆能源(集團)有限責任公司全資擁有及控制新疆能源投資有限責任公司、以及(4)中國民生投資股份有限公司董事史玉柱先生全資擁有的Union Sky Holding Group Limited，分別同意認購(1)3,000萬美元、(2)3,000萬美元、(3)1,000萬美元、以及(4)2,000萬美元，合共約9,000萬美元(約佔集資總額上限的51.3%)的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 集資金額當中約20%將用作償還部分長期銀行貸款；
• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 未來的增長及盈利能力在很大程度上取決於光伏市場和行業趨勢；
• 業務存在匯兌風險；
• 涉及原材料價格波動的風險；
• 多晶硅可能供過於求；
• 在國內外面對大型綜合光伏產品製造商的光伏部門及其他多晶硅製造商的競爭；
• 光伏行業的特點是技術和標準日新月異，生產多晶硅有多個不同方法，其中包括公司採用的改良西門子法、硅烷流化床反應器(FBR)過程或其他替代晶硅生產過程，須與其他多晶硅技術競爭；
• 除傳統的發電技術外，光伏技術一般亦與其他可再生能源技術(例如生物質能、水力發電、風能、地熱能技術以及核能技術)競爭(其中包括)政府補貼、市場份額及公眾接受程度和支持；
• 投標價未必能反映所涉及的實際建設成本，倘未能準確估計合同的整體風險或成本或完成該等合同下相關項目的所需時間，則可能會遇到成本超支、工期延誤、額外開支、盈利能力下降或虧損或甚至可能會遇到引起合同糾紛的事件；
• 採用BT或BOO模式的項目一般需要重大的初期現金支出，且資金回收期長；
• BOO項目依賴當地電網公司進行電網連接及電力輸送；
• 可能因產品出現缺陷或有害而蒙受損失、聲譽受損及流失市場份額；
• 截至2014年12月31日，公司及多家附屬公司被中國政府認可為高新技術企業，各自有權享有減免所得稅率15%(法定所得稅率則為25%)，不能保證目前符合高新技術企業資質的附屬公司於未來將繼續符合有關地位；
• 於2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日為止六個月，向首五大客戶作出的銷售額合共分別佔收入約38.9%、28.5%、26.3%及42.5%，客戶群集中在數目相對較少的公司；
• 於2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日為止六個月，來自首五大供應商的採購額合共分別佔總採購額約18.9%、22.7%、25.2%及18.9%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年6月30日，已逾期但未減值的貿易應收款項分別為人民幣10.759億元、人民幣12.55億元、人民幣13.143億元及人民幣1.842億元，於往績期間產生大額貿易應收款項；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日，流動負債淨額分別為人民幣4.49668億元、人民幣7.69156億元及人民幣5.42692億元；
• 對工程建設承包採用竣工百分比會計法時作出不準確估算可能導致過往呈報的利潤減少；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利為人民幣5.74833億元(折合每股溢利約人民幣0.5612元，=人民幣5.74833億元/10.24228362億股)，相當於2014財年招股區間市盈率介於12.3-12.97倍，考慮到截至2014年6月30日為止六個月及截至2015年6月30日為止六個月公司擁有人應佔溢利分別為人民幣2.52929億元及人民幣2.68723億元，同比增幅不大，是次公售股份作價合理，但撿不到便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：0.91→0.91→0.95
速動比率：0.80→0.81→0.67

長期債項/股東權益：165.30%→167.84%→84.63%
總債項/股東權益：230.01%→251.20%→180.09%
總債項/資本運用：84.68%→90.05%→92.78%

股東權益回報率：-4.50%→6.29%→13.22%
資本運用回報率：-1.66%→2.25%→6.81%
總資產回報率：-1.03%→1.10%→3.06%

經營利潤率：-8.18%→6.29%→13.83%
稅前利潤率：-10.00%→4.34%→8.94%
邊際利潤率：-5.79%→3.27%→7.77%

存貨周轉率：4.50→6.58→2.58


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。