香港新股上市分析：達利食品集團有限公司(03799)

利好

• 所生產食品及飲料的歷史可追溯至1989年，當時的前身惠安美利民政食品廠率先於福建省開始生產餅乾；
• 擁有豐富、多品牌的產品組合，專注於高增長的產品類別，是中國領先的品牌休閒食品及飲料公司；
• 持有「達利園」、「可比克」、「好吃點」、「和其正」及「樂虎」五個核心品牌以營銷產品；
• 擁有豐富、多品牌的產品組合及提供七個食品及飲料類別產品：糕點類、薯類膨化食品、餅乾、涼茶、植物蛋白和含乳飲料、功能飲料以及其他飲料產品；
• 截至2015年6月30日，在中國擁有118項註冊商標、26項專利及24項版權；
• 龐大銷售及分銷網絡覆蓋中國所有省市及大多數縣級分部，為在傳統渠道提供強大的滲透優勢並有助即時回應市場，可迅速將新產品送達銷售點；
• 根據弗若斯特沙利文的報告，截至2014年12月31日為止財年，旗下六個核心產品類別(即糕點類、薯類膨化食品、餅乾、涼茶、複合蛋白飲料及功能飲料)的零售額均超過人民幣15億元，且在其產品類別中均佔據領先的市場地位；
• 截至2015年6月30日，在中國的經銷及銷售網絡已覆蓋中國所有省、市及大部分縣級行政區及包括超過3,900名經銷商；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，新產品銷售佔總收益的54.6%、25.6%及33.5%，擁有不斷成功推出高毛利的新產品的能力；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收益分別為人民幣108.12041億元、人民幣128.2702億元及人民幣148.94003億元，複合年增長率17.37%，而截至2014年6月30日為止六個月及2015年6月30日為止六個月，收益分別為人民幣73.8812億元及人民幣85.04456億元，增加約15.11%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，毛利分別為人民幣17.8337億元、人民幣25.87869億元及人民幣39.98825億元，複合年增長率49.74%，而截至2014年6月30日為止六個月及2015年6月30日為止六個月，毛利分別為人民幣19.34449億元及人民幣28.43609億元，增加約47%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，公司權益持有人應佔每股盈利分別為人民幣6.92588億元、人民幣11.90777億元及人民幣20.76716億元，複合年增長率約73.16%，而截至2014年6月30日為止六個月及2015年6月30日為止六個月，公司權益持有人應佔每股盈利分別為人民幣10.34526億元及人民幣15.17061億元，增加約46.64%；
• 集資金額當中約20%將用於開發、推出及推廣新產品，包括提高研發能力、提升市場知名度及加大與新產品上市有關的廣告及其他推廣力度、約20%將用於擴充及提升產能及生產網絡，其中約(i)15%將用作興建新工廠，包括位於遼寧省瀋陽市的新食品及飲料工廠；及(ii)5%將用於透過引入額外自動化生產線及進一步提升生產技術來增加產能，以持續帶來更多優質產品及減低製造費用、約20%將用於提升在銷售渠道的地位及推廣品牌，其中約(i)10%將用於透過不同渠道(尤其是現代零售、特通及餐飲渠道)推廣品牌、(ii)5%將用於透過擴大銷售團隊增強銷售能力、(iii)5%將用於實施更加全面的信息技術系統及開發電商渠道、約30%將用於未來潛在收購及業務合作，利用遍及全國的龐大銷售及經銷網絡協助鞏固在整體食品飲料行業的地位、約10%將用作營運資金及其他一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 三名基石投資者：(1)投資公司Arisaig Asia、Arisaig Global及Arisaig Global UCITS、(2)中央匯金投資有限責任公司的間接全資附屬公司JIC Dessert Laboratory Limited、及(3)投資公司Longbow Securities Limited，已分別同意認購(1)小計8,000萬美元、(2)人民幣9.5億元、及(3)7,500萬美元，合共約3.05億美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 在中國休閒食品與非酒精飲料行業經營的競爭非常激烈；
• 業務受到消費者口味、喜好、觀感及消費模式變化的影響；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年6月30日為止六個月，向經銷商作出的銷售分別佔總收益的98.9%、98.0%、97.3%及96.3%，顯然依賴第三方經銷商銷售產品；
• 原材料及包裝材料成本分別佔截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年6月30日為止六個月銷售成本的81.2%、81.3%、79.6%及79.4%，原材料及包裝材料供應短缺或價格波動；
• 與原材料、產品或整個食品飲料行業有關的食品安全與健康問題或任何負面宣傳或媒體報導，可能對公司的聲譽及產品銷售能力造成不利影響；
• 品牌及信譽很容易受到產品瑕疵、缺乏成效的客戶服務、產品責任索償、消費者投訴或負面宣傳或媒體報導的損害；
• 在開發、推出及推廣新產品方面不一定成功；
• 知識產權可能被第三方侵犯或技術訣竅泄露予第三方；
• 食品及飲料產品的生產及銷售屬勞動密集型，勞工短缺或薪酬大幅上升；
• 第三方物流服務供應商延遲交貨或對貨品處理不當可能會對銷售及公司聲譽造成不利影響；
• 招股文件明示，於2012年至2014年的純利增長率未必能於2015年或未來持續，考慮到於2014年相對較高的純利以及由於因素、風險及未確定因素(包括未能確定能否持續推出受歡迎的新產品及未能確定能否繼續加強在中國的傳統貿易、現代零售及其他銷售渠道的滲透率)，而隨著自2014年底起，調整了定價和營銷策略，開展更多的營銷活動以壯大銷售渠道，並提高向經銷商銷售產品的平均售價，於特定期間的毛利率或因銷售產品的整體價格上升而增長，但該期間的純利率未必會相應增長；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日、2015年6月30日以及2015年9月30日，流動負債淨額分別為人民幣6.90696億元、人民幣10.41212億元、人民幣41.24897億元、人民幣14.59994億元及人民幣7.427億元；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利為人民幣20.76716億元(折合每股溢利約人民幣0.1517元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於27.48-33.79倍，作價並不便宜。就算參考截至2014年12月31日為止財年、截至2014年6月30日為止六個月及截至2015年6月30日為止六個月，公司擁有人應佔溢利分別為人民幣20.76716億元、人民幣10.34526億元及人民幣15.17061億元，從而粗略推算出截至2015年12月31日為止財年溢利為人民幣30.4536億元(=人民幣20.76716億元x人民幣15.17061億元/人民幣10.34526億元，折合每股溢利約人民幣0.2224元)，相當於2015財年招股區間預測市盈率介於18.74-23.05倍，也不覺得撿到是次公售股份作價的便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：0.73→0.68→0.33
速動比率：0.27→0.33→0.15

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：18.08%→29.53%→377.45%
資本運用回報率：17.33%→28.09%→254.28%
總資產回報率：10.51%→15.98%→29.90%

經營利潤率：8.53%→12.36%→18.54%
稅前利潤率：8.53%→12.36%→18.54%
邊際利潤率：6.41%→9.28%→13.94%

存貨周轉率：8.91%→11.68→13.66


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。