香港新股上市分析：溫州康寧醫院股份有限公司(02120)

利好

• 現時股票市場裡頭鮮有；
• 國內政府正在致力推進醫療基礎設施建設及擴大公共醫療保險的保障範圍。根據Frost & Sullivan報告，中國政府旨在於2020年前將公立保險的保障範圍擴大至全國人口，而有關計劃的撥款亦因此由2008年的人民幣3,670億元增加至2013年的人民幣11,221億元，年均複合增長率為25.1%；
• 根據Frost & Sullivan報告，中國私家精神科醫療市場(按2014年的收入計算，是該市場的領先者)規模由2010年的人民幣22億元增長至2014年的人民幣51億元，複合年增長率為23.8%，預計2015年到2019年市場規模將由人民幣62億元增至人民幣136億元，複合年增長率為21.8%；
• 根據Frost & Sullivan報告，中國每萬人平均精神科醫生數目及精神科床位數均大幅低於G7國家的中位數水平，且人均醫療開支及醫療開支佔國內生產總值的百分比亦相對較低，而國內現時有超過1.8億人患有精神疾病，當中大部份的需求未得以滿足，預計在未來幾年的中國精神科醫療市場存有龐大的增長空間；
• 根據Frost & Sullivan報告，按照2014年收入計算，在中國私家精神科醫療市場的佔有率為5.8%，是中國最大的私家精神科醫療企業，同時，按收入計在中國整個精神科醫療市場排名第二，市場佔有率為1.0%；
• 於1996年成立的溫州康寧醫院(公司的第一家醫療機構，現為中國唯一一家獲評為三級甲等評級(中國所有醫院可取得的最高評級)的私家精神科專科醫院)，屢獲殊榮，例如，其是國家衛計委指定的國家臨床重點專科建設單位(精神科)中唯一的一家私家精神科專科醫院；
• 醫療機構網絡已從2012年初的三家醫療機構擴展到九家醫療機構，包括五家自有及自營的精神科專科醫院及四家透過管理協議管理(當中三家由獨立第三方擁有的機構及一家持有49%股權的機構)的醫療機構；
• 自身營運能力由截至2012年1月1日的1,090張床位擴增超過一倍至截至2015年6月30日的2,210張床位；
• 透過管理協議管理第三方醫院(公司可能持有其非控股權益)或精神科及╱或以股權投資設立聯營精神科醫療機構，醫療機構網絡已覆蓋溫州市、浙江省、北京、環渤海經濟圈及中國西南部地區，在珠三角經濟區和長三角經濟區內亦有發展中的醫療機構；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣1.708億元、人民幣2.264億元及人民幣2.963億元，複合年增長率約31.71%，而截至2014年6月30日為止六個月及截至2015年6月30日為止六個月，收入則分別為人民幣1.37595億元及人民幣1.60743億元，增加16.82%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，公司權益持有人應佔淨利潤分別為人民幣1,323.1萬元、人民幣3,619.3萬元及人民幣5,119.8萬元，複合年增長率約96.71%，而截至2014年6月30日為止六個月及截至2015年6月30日為止六個月，公司權益持有人應佔淨利潤則分別為人民幣2,386.6萬元及人民幣2,913萬元，增加22.06%；
• 集資金額當中約50%將用於通過多元化的擴張模式在精神科醫療服務供不應求的地區擴張及提升醫療機構網絡及包括現有及未來發展中的機構在內的營運能力、約25%將用於溫州康寧醫院的改造及升級項目，以擴張其運營規模及高端醫療服務能力、約10%將用於科研、教學及人員培訓用途，包括擴大與經挑選的國內外精神科醫療機構及大學的合作、約8%將用於發展移動和在線醫療諮詢平台並改進信息科技基礎設施、及約7%將用作營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 兩名基礎投資者：醫療保健行業投資公司OrbiMed Advisors LLC及；由湧金資產管理有限公司管理的Dragon Billion China Master Fund，分別認購1,800萬美元及1,400萬美元，合共3,200萬美元的H股；

利淡

• 業務營運及未來擴張計劃很大程度上受政府政策影響，而該等政策在未來可能發生重大變化，且不屬於控制範圍之內；
• 行業受到高度監管；
• 行業競爭激烈；
• 業務面臨醫療事件及法律訴訟的固有風險和提供護理服務固有潛在責任；
• 栽培醫務人員耗費和需時，加上其工作性質相當辛勞，往往招募及挽留優質醫生及其他醫務人員並不容易，因而招募該等專業人員的競爭可能相當激烈，並對勞動成本產生不利影響；
• 於2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日為止六個月，來自於溫州康寧醫院的收入分別為人民幣1.521億元、人民幣1.758億元、人民幣2.159億元及人民幣1.106億元，分別佔期間總收入的89.1%、77.7%、72.9%及68.8%，並預期繼續佔收入的重大部份甚或絕大部份，顯然高度依賴單一醫院的營運貢獻；
• 於2012年、2013年、2014年及截至2015年6月30日止六個月在國藥控股的採購額分別達人民幣840萬元、人民幣1,390萬元、人民幣4,350萬元及人民幣3,650萬元，分別佔有關期間藥品及醫療耗材，以及建設和翻新服務採購總額的10.7%、18.6%、23.2%及30.7%，頗為依賴主要供應商採購大部份藥品以及為醫療機構網絡提供建設工程服務；
• 租約提早終止、未能重續租約或租金價格大幅增長可能對業務及財務表現產生不利影響；
• 擴張業務所涉及的業務可能擁有未知負債或者或有負債；
• 由於醫療保險報銷額設有上限，加上公司實行自願參與限制性定價的政策，旗下若干醫療服務及藥品受監管價格管制有效規管，盈利能力可能因而降低；
• 絕大部份收益通過向公共醫療保險部份承保患者提供服務及產品獲得，保險計劃因糾紛、保險政策變更、行政方面的障礙或任何其他原因而未支付或延遲支付可能會對盈利及現金流量產生不利影響；
• 由於依賴公共醫療保險收取相當部份的醫療賬單款項，貿易應收款項面臨較長的收款週期，而且未投保及保額不足患者將令公司面臨收款風險，兩者均可能對現金流量造成壓力；
• 在青田康寧醫院開業前並無進行環保驗收及消防安全驗收，或會因有關青田康寧醫院的不合規事項而須繳納合共人民幣80萬元的罰金，且可能會被要求中止營運。此外，尚未完成蒼南康寧醫院的消防安全驗收，而就該醫院租賃的物業業主並無持有該物業的有效產權證書，因此，或須繳納合共人民幣30萬元的罰金，且可能會被要求中止營運；
• 截至2014年12月31日為止財年公司權益持有人應佔利潤為人民幣5,119.8萬元(折合每股利潤約人民幣0.7272元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於36.78-44.35倍，另參考截至2014年12月31日為止財年、截至2014年6月30日為止六個月及截至2015年6月30日為止六個月，公司權益持有人應佔利潤分別為人民幣5,119.8萬元、人民幣2,386.6萬元及人民幣2,913萬元，以三者非常粗略地推算出截至2015年12月31日為止財年公司權益持有人應佔利潤為人民幣6,249.05萬元(=人民幣5,119.8萬元x人民幣2,913萬元/人民幣2,386.6萬元，折合每股利潤約人民幣0.8876元)，相當於2015財年招股區間預測市盈率介於30.14-36.33倍，比對鳳凰醫療(01515)的2014財年市盈率及2015財年預測市盈率分別約34倍及30.7倍(@11.58港元)，不見得是次公售股份作價吸引；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：0.65→2.36→2.02
速動比率：0.61→2.26→1.93

長期債項/股東權益：13.59%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：504.89%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：384.15%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：54.98%→17.33%→19.61%
資本運用回報率：41.83%→15.34%→17.78%
總資產回報率：5.84%→11.84%→13.75%

經營利潤率：16.59%→23.00%→22.89%
稅前利潤率：10.52%→21.02%→23.14%
邊際利潤率：7.75%→15.99%→17.28%

存貨周轉率：23.75→31.00→37.45


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。