香港新股上市分析：中國華融資產管理股份有限公司(02799)

利好

• 預期進入「大資管」時代個人金融需求有爆發式增長；
• 中國資產規模最大的金融資產管理公司；
• 國內四大資產管理公司之中第一家：(1)通過國際招標打包出售不良貸款資產，樹立了業內按照國際慣例批量處置金融不良資產的典範、(2)託管處置大型綜合性民營企業，發揮了通過金融資產管理公司市場化處置危機企業、化解系統性金融風險的重要作用、(3)規模化開展不良資產收購重組類業務，引領同業確立了市場化環境下不良資產經營業務的主流業務模式、(4)用商業化重組債權資產構建資產池發行資產證券化產品，為金融資產管理公司探索出了輕資產運營的有效途徑、以及(5)重組並設立商業銀行、金融租賃、信託等金融子公司，為打造全產業鏈綜合金融服務開創先河；
• 擁有領先獲取、管理和處置不良資產的能力，把不良資產經營業務和金融服務業務有機結合，構建了「跨周期運營」的獨特商業模式，盈利規模實現持續、穩健增長；
• 累積了十六年寶貴的項目經驗以及對於各類風險識別、計量和管控的能力，擁有豐富的金融產品和多元的服務手段，全面覆蓋公司資本架構，包括高級債、夾層債、次級債以及股權投資；
• 截至2014年12月31日為止，員工總人數達到8,352人，截至2014年12月31日為止財年人均收入和人均淨利潤分別為人民幣610萬元和人民幣160萬元，是行業內人均創收領先的業務執行團隊；
• 擁有多元化的債轉股資產組合，截至2015年6月30日為止，債轉股資產組合的賬面價值為人民幣265.951億元，涵蓋包括工業、原材料、能源、信息技術等在內的十多個行業221戶企業；
• 不良資產經營業務在截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年分別實現平均稅前淨資產回報率31.1%，36.9%和26.3%，在截至2015年6月30日為止六個月實現年化平均稅前淨資產回報率26.0%；
• 截至2012年、2013年、2014年12月31日和2015年6月30日為止，資產總額分別為人民幣3,150.33588億元、人民幣4,083.67278億元、人民幣6,005.21142億元及人民幣7,345.55987億元，2012年至2014年年均複合增長率達到38.07%；
• 截至2012年、2013年、2014年12月31日和2015年6月30日為止，淨資產分別為人民幣425.71474億元、人民幣525.34155億元、人民幣835.32114億元和人民幣971.491億元，2012年至2014年年均複合增長率達到40.08%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收入總額分別為人民幣260.63322億元、人民幣373.19368億元及人民幣510.60704億元，2012年至2014年年均複合增長率達到39.97%，而截至2015年6月30日為止六個月，則為人民幣378.26049億元，同比增長62.33%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，淨利潤分別為人民幣69.86554億元、人民幣100.93189億元及人民幣130.30845億元，2012年至2014年年均複合增長率達到36.57%，而截至2015年6月30日為止六個月，則為人民幣98.67766億元，同比增長39.4%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，歸屬於公司股東利潤分別為人民幣58.92163億元、人民幣86.59592億元及人民幣106.56207億元，2012年至2014年年均複合增長率達到34.48%，而截至2015年6月30日為止六個月則為人民幣83.73349億元，同比增長47.46%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，平均股權回報率分別為19.4%、22.7%和19.1%，而截至2015年6月30日為止六個月，年化平均股權回報率達到22.2%，位居四大資產管理公司之首；
• 截至2014年12月31日為止，包括銀行理財、證券、信託及私募股權基金在內的第三方受託管理資產為人民幣228,561.9百萬元，較2013年12月31日增加38.8%，截至2015年6月30日為止則為人民幣321,630.4百萬元，較2014年12月31日增加40.7%；
• 集資金額當中約60%將用於進一步發展不良資產經營業務、約30%將用於向下屬子公司增資以發展金融服務業務、以及約10%將用於向下屬子公司增資發展資產管理和投資業務，全數用到主營業務裡頭；
• 十名基石投資者：(1)一家由遠洋地產控股有限公司(03377)附屬公司作為普通合夥人的SOL Investment Fund LP全資持有的巨寶投資有限公司、(2)國家電網公司出資設立的全資子公司國網英大國際控股集團有限公司、(3)首家總部位於前海深港現代服務業合作區的全國性金融保險機構前海人壽保險股份有限公司、(4)英皇集團主席楊受成博士全資擁有的Rich Precious Limited、(5)經緯紡織機械股份有限公司控制的中融國際信託有限公司、(6)中國泛海控股集團有限公司的全資子公司中國泛海國際投資有限公司、(7)重慶市國資委下屬國企重慶渝富最終控股的渝富(香港)有限公司、(8)中國廣核集團有限公司全資擁有及控制的中廣核投資(香港)有限公司、(9)嘉實資本管理有限公司、以及(10)中國遠洋運輸(集團)總公司全資擁有的中遠資本管理有限公司，分別已同意認購(1)港幣53.04億元、(2)3億美元(通過合格境內機構投資者廣發證券資產管理(廣東)有限公司管理的廣發資管—光大銀行—國網英大3期認購)、(3)港幣7.8億元、(4)港幣7.8億元、(5)港幣7.8億元、(6)港幣7.75億元、(7)6.24億港元可購買的H股數目(通過其全資附屬公司渝富嘉業有限公司以及重慶貝興投資有限公司)、(8)港幣3.9億元、(9)港幣3.9億元(通過一名合格境內機構投資者嘉實基金管理有限公司)、以及(10)港幣3.875億元的H股，合共約港幣125.3553億元(佔是次集資總額上限的約64.09%)，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 內地短期經濟有下行風險；
• 金融行業面臨激烈競爭；
• 近期國內股市相當波動；
• 業務的盈利水平對利率波動比較敏感；
• 業務營運面臨流動性風險；
• 根據中國銀監會的規定，最低資本按照併表監管指引的計算口徑確定，且合併財務槓桿率不低於6%，最低資本不得低於風險加權資產(含表外資產)的12.5%，風險權重主要根據具體資產的風險程度和與主業的關聯程度等因素確定，槓桿率不低於6%，流動性比率不得低於15%，業務活動可能因此受到限制；
• 就不良債權資產收購而言，面臨來自其他三大資產管理公司的競爭壓力；
• 業務可能受到與相關債務人信用質量惡化甚至違約行為的信用風險影響；
• 截至2015年6月30日，在(i)房地產業、(ii)製造業、(iii)建築業及(iv)採礦業的應收款項類投資的不良債權資產總額分別佔應收款項類投資的不良債權資產總額的64.4%、13.2%、4.0%以及3.9%，顯然集中在某些行業和企業，若然該等行業或企業的狀況顯著惡化，資產質量、經營業績及財務狀況可能受到重大不利影響；
• 不良債權資產經營的利潤及該等業務的增長一定程度上依賴於不良債權資產的市場供給及收購不良債權資產的能力；
• 盡職調查、分析方法的局限性以及其他無法控制的若干因素可能會影響不良債權資產收購與處置所涉及的判斷與估值；
• 公司通常不參與債轉股企業的日常管理，因此對這些企業的影響力有限；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年6月30日，應收款項類投資的不良債權資產總額分別為人民幣552.3億元、人民幣921.33億元、人民幣1,687.128億元及人民幣2,117.91億元，已減值的應收款項類投資的不良債權佔總額的比例分別為0.9%、2.7%、1.6%及1.6%，無法保證能有效地保持收購不良債權資產的質量，面臨來自債務人的信用風險；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年6月30日，從非金融企業收購的不良債權資產總額分別為人民幣46.173億元、人民幣281.842億元、人民幣1,115.669億元及人民幣1,496.591億元，分別佔應收款項類投資的不良債權資產總額的7.9%、28.1%、58.2%及60.6%，其絕對金額及佔不良債權資產總額的比重都在日益增加，非金融企業不良債權資產已然是不良債權資產收購的新來源，然而所累積到該等業務的經驗較淺；
• 雖則絕大部分的應收款項類不良債權資產都有抵質押物或保證作為擔保，然而債權資產抵質押物的價值可能會因無法控制的因素大幅波動或下降；
• 在金融租賃業務中接受的抵押物、質押物或其他擔保可能不足值或無法被執行；
• 銀行業務的抵押物、質押物或保證可能不足值或不能及時地全額變現；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年6月30日，應收款項類不良債權資產減值準備分別為人民幣39.076億元、人民幣72.472億元、人民幣114.741億元及人民幣153.018億元，減值準備佔應收賬款類不良債權資產總額的比率僅分別為7.1%、7.9%、6.8%及7.2%，對收購應收賬款類不良債權資產減值準備可能不足以覆蓋不良債權資產實際產生的損失；
• 金融租賃業務對應融資租賃債權資產減值準備可能不足以覆蓋融資租賃債權實際產生的損失；
• 銀行業務貸款減值損失準備可能不足以彌補貸款組合未來的實際損失；
• 於2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日為止六個月，不良債權資產公允價值變動分別為人民幣2.498億元、人民幣5.091億元、人民幣8.862億元及人民幣4.86億元，並不保證收購的不良債權資產價值不會減少，或者按照預期部分或全部實現不良債權資產處置的回報；
• 招股說明書中所披露由獨立估值師對公司所持有的若干非上市債轉股企業股權進行評估並得出的計算價值並非依據國際財務報告準則做出的公允價值；
• 截至2015年6月30日，債轉股資產組合中未上市股權投資的賬面價值佔整體債轉股資產賬面價值的比例為43.3%，且這些未上市股權投資的流動性較低，可能無法及時或以高於收購成本的方式退出；
• 國內政府不時調整宏觀調控措施，房地產業務因而面臨若干風險，可能對公司的房地產業務經營業績產生重大不利影響；
• 由於中國證券行業競爭激烈，華融證券的大部分業務條線均面臨激烈競爭；
• 主要通過華融湘江銀行經營銀行業務，截至2015年6月30日為止六個月，華融湘江銀行的總資產及淨利潤分別為人民幣1,825.616億元及人民幣11.633億元，分別佔總資產及淨利潤的24.9%及11.8%，大部分的總貸款和總存款均集中於湖南省；
• 中國銀行間同業市場流動性變化及利率波動可能會大幅增加銀行業務項下的同業業務資金的拆借成本，並可能對銀行業務的流動性和財務狀況產生重大不利影響；
• 地方政府融資平台的債務償還能力下降或影響地方政府融資平台的國家政策有所變更，銀行業務的資產質量、財務狀況或經營業績可能受到不利影響；
• 根據中國銀監會《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》(銀監發[2009]1號)，如果華融信託違背其管理職責或管理信託事務不當而導致信託財產受到損失，則華融信託需要以其自有資金向投資者進行賠償；
• 旗下私募基金對所投資的企業擁有有限的控制權；
• 在創新產品和服務過程中勢必面臨挑戰與風險；
• 截至2015年6月30日為止六個月，經營活動所用的現金流出淨額為人民幣221.497億元；
• 截至2014年12月31日為止財年歸屬於公司股東利潤為人民幣106.56207億元(折合每股利潤約人民幣0.277元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於9.11-10.2倍，比對同期中國信達資產管理股份(01359)的約7.8倍(@3.16港元)，作價不便宜；
• 參考截至2014年12月31日為止財年、截至2014年6月30日為止六個月及截至2015年6月30日為止六個月，歸屬於公司股東利潤分別為人民幣106.56207億元、人民幣56.78298億元及人民幣83.73349億元，非常粗略地推算出截至2015年12月31日為止財年歸屬於公司股東利潤分別為人民幣157.1389億元(=人民幣106.56207億元x人民幣83.73349億元/人民幣56.78298億元，折合每股利潤約人民幣0.4085元)，相當於2015財年招股區間預測市盈率介於6.18-6.92倍，比對同期中國信達資產管理股份(01359)的2015財年預測市盈率約6.2倍(@3.16港元)，作價不吸引；
• 2015財年招股區間預測市賬率介於0.96-1.05倍，比對同期中國信達資產管理股份(01359)的預測市賬率約0.75倍，作價不夠便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：0.73→0.71→0.78
速動比率：0.73→0.71→0.78

長期債項/股東權益：262.76%→324.50%→345.73%
總債項/股東權益：272.96%→367.12%→414.89%
總債項/資本運用：35.54%→46.35%→59.66%

股東權益回報率：17.24%→20.63%→15.35%
資本運用回報率：2.24%→2.60%→2.21%
總資產回報率：1.87%→2.12%→1.77%

經營利潤率：34.58%→36.55%→32.71%
稅前利潤率：34.95%→36.55%→32.85%
邊際利潤率：22.61%→23.20%→20.87%

存貨周轉率：0→0→0


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。