香港新股上市分析：金嗓子控股集團有限公司(06896)

利好

• 於1994年，推出旗艦產品「金嗓子」喉片，經營歷史悠久；
• 在過去二十年，「金嗓子」已成為中國家喻戶曉的知名品牌；
• 金嗓子喉片的銷售額分別佔截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年收益總額的92.4%、92.4%及90.6%，業務架構簡單清晰；
• 根據歐睿報告，按2014年零售額計，公司的專有配方潤喉片所佔市場份額最大，約為25.8%，是中國潤喉片產品的領軍者；
• 截至2014年12月31日，分銷網絡由逾300名分銷商(由公司直接聘請)組成，覆蓋中國所有省份、自治區及直轄市；
• 產品亦涉足海外市場，包括美國、加拿大、歐盟、澳洲、東南亞及中東，並已委聘柳州堅利及當地分銷商向海外市場銷售產品；
• 自2013年3月起採用電子追蹤碼系統，追蹤金嗓子喉片及若干藥品的流向，此外，經參考中國藥品電子監管碼後，已建立食品電子追蹤碼系統，通過採用電子追蹤碼系統，分銷商現時可以更簡便及可靠地核實附有商標出售的藥品及食品是否為正貨，此外，電子追蹤碼系統亦有助更為準確地監管旗下藥品及食品從製造、入庫、分銷及運輸以至售予終端客戶的整個流程；
• 現正收購一塊位於廣西壯族自治區柳州市洛維工業集中區的新土地，用以興建新藥品生產及研發基地，提升產能，於擴展後，預期金嗓子喉片的年產能將為1.985億盒，較現時產能增加57%；
• 於2013年8月更改金嗓子喉片的包裝規格，將潤喉片數量由每盒20片(分為4包，每包5片)減少至每盒12片(獨立包裝入兩個聚氯乙烯板，每板6片)，並提高該產品升級版的每盒批發價，此等更改導致該產品的毛利率、每片平均售價及每片單位銷售成本於2014年有所上升；
• 截至2015年4月30日為止四個月，已售出約4,750萬盒金嗓子喉片，相較2014年同期增加約12.6%；
• 自1994年以來，成功開發出26項新產品，已就該等產品取得生產許可證，其中8項為藥品、16項為食品、一項為保健食品及一項為醫療器械；
• 產品儲備也包括銀花露、植物飲料及清咽片，已於2014年9月試驗性推出銀花露，並預期於2015年下半年通過藥房及超市推出清咽片，此外，預期於2015年下半年正式推出金嗓子喉寶植物飲料系列產品(包括無糖系列)，也有冷飲子等在研產品正在進行臨床前研究；
• 集資金額當中約23%將用於興建位於廣西壯族自治區柳州市洛維工業集中區或替代土地的新藥品生產及研發基地、約21%將用於將現時位於廣西壯族自治區柳州市躍進路28號的總部改造成食品生產廠房及食品研發中心、約32%將用於2015年、2016年及2017年推出廣告及宣傳、擴展及加強現有分銷網絡及地方銷售團隊，並就現有產品及新產品與戰略夥伴建立合作關係、及開發海外市場、約9%將用於進一步開發食品及研發藥品、約4%將用於在現時位於廣西壯族自治區來賓市的場地建立中草藥加工基地、約1%將用於改進及升級電子追蹤碼系統以更好地監控藥品及食品的分銷、以及餘下約10%的款項將用作營運資金及其他一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 四名基礎投資者：(1)主要從事投資醫院營運、生命科學、互聯網醫療保健及醫療保健產品的Super Silverwood Limited、(2)公司的其中一名食品分銷商廣州潤鈿營銷策劃有限公司、(3)康健國際醫療集團有限公司(03886)的間接全資附屬公司康健企業諮詢及投資有限公司、以及(4)新銳醫藥國際控股有限公司(06108)的一家全資附屬公司中國新銳醫藥控股有限公司，分別出資認購(1) 2,000萬美元、(2)1,000萬美元(通過合資格境內機構投資者)、(3)600萬美元、以及(4)400萬美元，合計4,000萬美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 行業競爭激烈；
• 銷售具有季節性，在冬季，中國消費者更可能患上咽炎，故產品在此期間一般錄得較高的銷售額，不論以絕對金額或以佔收益總額的百分比而言；
• 消費者喜好、對產品療效的認知或對草本潤喉片的需求不斷改變；
• 大部分生產設施位於廣西壯族自治區柳州市的同一地點，而且沒有後備設施；
• 產品配方屬於重要商業機密及技術，若任何該等商業機密及技術被洩露予第三方，後果不堪設想；
• 存在產品不達必要的質量或安全標準，而業務及聲譽受到損害的可能性；
• 有產品責任索償風險；
• 中國大陸出現假冒產品事件時有發生；
• 市場推廣活動對產品的成功至關重要，相關開支可能持續增加；
• 業務有匯兌風險；
• 金嗓子喉片的銷售額分別佔截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年收益總額的92.4%、92.4%及90.6%，其他主要藥品包括銀杏葉片、金銀三七膠囊及複方百部止咳顆粒，銷售額合共分別佔截至2012年、2013年及2014年12月31日止年度收益總額的1.7%、1.3%及1.3%，另一項主要產品為金嗓子喉寶系列產品(包括都樂含片、(無蔗糖)都樂含片及此系列產品其他4種無糖口味)，提供更多口味供消費者選擇，業務明顯依賴數量有限的主要產品；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，來自首五大分銷商的營業額分別佔總營業額的35 8%、29 1%及24 8%，相當一部分的營業額依賴少數分銷商；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日止年度，向首五大供應商採購的原材料總額分別為人民幣1.156億元、人民幣5,480萬元及人民幣7,890萬元，分別約佔原材料採購總額的71 7%、67 0%及73 9%；
• 於截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，首五大供應商中，其中三名為包裝材料供應商，自該三名包裝材料供應商採購包裝材料的成本於各個期間分別佔銷售成本總額約36.8%、33.9%及36.0%；
• 截至2014年12月31日，金嗓子喉片生產線、內部包裝線及外部包裝線的利用率分別為51 6%、75 2%及99 4%，呈現飽和狀態；
• 未可準確追蹤分銷商的銷售額及存貨水平，銷售趨勢預測可能不準確；
• 有鑑於：(i)於2013年8月引入獨立包裝潤喉片，故該產品的有效期得以延長，而過往潤喉片並無獨立包裝，開封後易受潮，因此導致有效期縮短及損耗、(ii)在2013年8月推出升級版，每盒潤喉片數量由2012年20片減少至2013年及2014年12片、及(iii)於2013年首次推出升級版時，消費者暫時不熟悉升級版，於2013年及2014年，金嗓子喉片的銷量(按所出售盒數(於截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年分別為1.285億盒、1.206億盒及1.27億盒)及片數(於截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年分別為25.7億片、19.952億片及15.24億片)計)相較2012年為低；
• 受到銷售及分銷開支從截至2012年12月31日為止財年的人民幣2.00258億元大幅增加到截至2012年12月31日為止財年的人民幣2.3011億元的影響，收益由2012年人民幣5.87802億元減少6.63%至2013年人民幣5.48857億元，但由2013年人民幣5.48857億元增加10.56%至2014年人民幣6.06801億元，同期公司擁有人應佔溢利由2012年人民幣1.02844百萬元減少32.02%至2013年人民幣6,991.8萬元，但由2013年人民幣6,991.8萬元增加74.34%至2014年人民幣1.21893億元，情況不穩定；
• 截至2014年12月31日公司擁有人應佔溢利約人民幣1.21893億元(折合每股溢利約人民幣0.19元)，相當於2014財年招股區間(介於4.58-6.28港元)市盈率介於21.83-29.94倍，作價絕不便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：2.79→1.21→1.05
速動比率：2.37→1.10→0.95

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：12.55%→64.67%→103.75%
總債項/資本運用：12.43%→63.07%→98.70%

股東權益回報率：23.68%→41.86%→133.43%
資本運用回報率：23.45%→40.83%→126.93%
總資產回報率：15.93%→11.84%→21.46%

經營利潤率：21.86%→16.81%→25.85%
稅前利潤率：21.86%→16.81%→25.85%
邊際利潤率：17.50%→12.74%→20.09%

存貨周轉率：6.85→11.36→12.68


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