香港新股上市分析：百信藥業國際控股有限公司(00574)

利好

• 公司是一家位於中國西南部的綜合醫藥公司，設有醫藥分銷、自營零售藥房及製藥共三個業務分部，身處朝陽行業；
• 根據獨立市場研究機構南方所的資料顯示，於2013年12月31日，以「百信」品牌經營的特許經營零售藥店數目計，在中國排名第三。於2014年12月31日，擁有約2,690名醫藥分銷業務顧客，包括四川省成都農村地區約700名醫藥批發商、1,420間以「百信」品牌經營的特許經營零售藥店及560間醫院及其他醫療機構；
• 公司早於2003年在四川成都經營，歷史悠久；
• 公司是首家在四川成都從事農村醫藥分銷的公司之一，根據南方所的資料顯示，按截至2013年的銷售總額計，在四川成都的農村醫藥分銷位居首位，覆蓋當地的五大農村醫藥分銷市場；
• 根據南方所的資料顯示，自家生產的正紅花油於2011年、2012年及2013年各年，按零售銷售收益計，在中國市場佔逾40%的市場份額，佔正紅花油產品類別的最大市場份額；
• 公司銳意擴展分銷網絡及開發農村醫藥分銷業務；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，營業額分別為人民幣7.12111億元、人民幣7.94349億元及人民幣8.47193億元，複合年增長率約9.07%，同期經營溢利分別為人民幣8,175.2萬元、人民幣1.03301億元及人民幣1.18832億元，複合年增長率約20.56%；
• 集資金額當中約48.6%用於成都的計劃物流中心，其中包括建設設施及裝修租賃物業，以及購置及安裝設備及軟件、約46.6%用作擬於2016年年底前於四川、河北及湖北省收購或成立75至85家自營零售藥店、和約4.8%用作撥支營運資金及一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡

• 中國醫藥行業受到政府大力規管和監察且不時改變，公司未必能夠適當且及時應對；
• 行業高度分散，主要競爭對手為大型國有及地方分銷商及醫藥及保健產品製造商，以及大型國有及地方零售藥房連鎖店，競爭非常激烈；
• 中國醫藥零售市場不時出現假冒醫藥產品；
• 必須通過參與由省級或市政府籌劃的集中招標過程，以取得國家及省級醫療保險藥品目錄所列的藥品及大量消耗及常用的臨床處方藥品的供應權；
• 已納入國家及省級醫療保險藥品目錄的產品存有隨時被變更的可能性；
• 於2014年12月31日，眾多「百信」品牌零售藥店當中僅有27間是自營店，規模不大；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，醫藥分銷分部的外部收益分別佔總營業額的約87.7%、87.6%及83.5%，而向首五大供應商的採購佔相同期間總銷售成本約28.7%、38.2%及43.6%，業務在很大程度上依賴少數主要供應商穩定供應產品；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，製藥業務產生約14.7%、12.8%及15.2%的總營業額，以及約51.6%、43.8%及45.3%的毛利總額，而原材料成本分別為人民幣3,760萬元、人民幣3,520萬元及人民幣4,630萬元，佔製藥總銷售成本高達約91.1%、90.5%及92.0%，若果未能及時以可接受的價格及質量取得充足原材料供應，溢利可能受到負面影響；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，正紅花油貢獻毛利超過30%，大部份毛利顯然依賴銷售單一產品；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，應收賬款及商業票據周轉天數分別為64.9日、69.3日及84.7日，而於2014年12月31日，應收賬款及商業票據扣除呆賬撥備的總額中，自發票日期或確認收益之日(以較早者為準)起計四至六個月的未支付款項為人民幣4,180萬元，及自發票日期或確認收益之日(以較早者為準)起計超過六個月的未支付款項為人民幣910萬元；
• 公司未必能夠對特許經營零售藥店有效或充份控制，但須留意截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，來自特許經營零售藥店的營業額分別高達人民幣9,650萬元、人民幣1.482億元及人民幣1.732億元，倘若該等特許經營零售藥店違反特許經營協議或違反有關法例及法規可能對公司的聲譽造成負面影響；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，自營零售藥房分部持續錄得經營虧損，分別為人民幣170萬元、人民幣610萬元及人民幣500萬元；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，來自中國西南部的營業額分別為人民幣4.967億元、人民幣5.884億元及人民幣6.292億元，佔同期總營業額的69.8%、74.1%及74.3%，其中四川省尤甚；
• 截至2014年12月31日為止財年歸屬於公司股權持有人溢利為人民幣4,594.4萬元，有鑑於2014財年除稅後溢利受到可轉換可贖回優先股的公平值變動的大幅影響，因而改為參考2013財年歸屬於公司股權持有人溢利人民幣6,307萬元，按此非常粗略地推算出招股區間市盈率介於12.68-17.76倍，比對同業的2014財年往績市盈率：康哲藥業(00867)的21.58倍(@11.84港元)、國藥控股(01099)的26.66倍(@37.50港元)、復星醫藥(02196)的25.56倍(@29.80港元)、以及金天醫藥集團(02211)的13.84倍(@4.17港元)，須知前三者在行業之內屬於數一數二的企業，因此認為應該與後者比對相較合理，這樣看來，就顯得是次公售股份作價不夠便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.17→1.10→1.23
速動比率：0.99→0.98→1.08

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：33.46%→53.49%→27.74%
總債項/資本運用：17.70%→37.00%→20.38%

股東權益回報率：13.12%→44.98%→25.49%
資本運用回報率：6.94%→31.12%→18.72%
總資產回報率：1.86%→9.18%→6.43%

經營利潤率：11.48%→13.00%→14.03%
稅前利潤率：3.71%→10.24%→8.48%
邊際利潤率：1.32%→7.94%→5.42%

存貨周轉率：10.49→13.51→12.26


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