香港新股上市分析：彩客化學集團有限公司(01986)

利好

• 由於中國大陸各地人民的可支配收入增加、生活水平以及經濟狀況整體改善，染料及顏料中間體下游產品於其他紙張、紡織物、塑料及消費品的運用需求將會日益增加，而這將導致染料及顏料中間體的需求持續增加；
• 根據Frost & Sullivan的資料，公司是用作重要染料及顏料中間體的多種精細化學品的世界最大生產商。按2014年的產量計，公司的DSD酸(一種染料中間體)的生產規模位居世界第一，佔世界市場份額的約57.4%，公司的DMSS(一種顏料中間體)的生產規模亦位居世界第一，佔世界市場份額的約27.4%，公司的另一種顏料中間體DMAS的生產規模亦居世界第二，佔世界市場份額的約21.7%；
• DSD酸及其他染料中間體是生產OBA(在日常生活中最常用於紙張、紡織物、洗滌劑及化妝品，亦是生產紙張及紡織物染料以及塑料及消費品熒光增白劑的核心成分，且並無同類替代物)的核心染料中間體，DMSS、DMAS及其他顏料中間體則是生產樓宇及汽車所用的高檔油漆顏料、光敏聚合物、光色穩定劑、殺蟲劑及殺菌劑、塑料、藥品及食品添加劑的基礎材料，而DSD酸、DMSS及DMAS為染料及顏料中間體市場的三個不可分割及獨立的分部；
• 根據Frost & Sullivan的資料，顏料中間體是石油產品的重要衍生物，由於色譜上的人類視覺對消費品外觀及感覺的敏感性質，染料及顏料中間體的特點能夠直接影響所用染料及顏料的顏色，從而直接影響客戶終端產品的商業可行性，對眾多客戶而言，產品質量及一致性一般比競爭性定價更加重要；
• 進行垂直整合以生產PNT及進軍ONT／OT市場；
• 正著手在山東省東營興建一個新的生產廠房；
• 在中國北京設有研發中心，預期在2015年下半年投入運營，將從事有關新產品及產品的生產過程的研究及開發；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收益分別為人民幣8.30161億元、人民幣8.63969億元及人民幣8.97477億元，複合年增長率約3.98%，同期毛利分別為人民幣2.35958億元、人民幣2.57033億元及人民幣3.42235億元(毛利率分別為28.42%、29.75%及38.13%)，複合年增長率約20.43%，同期公司擁有人應佔溢利分別為人民幣1.03459億元、人民幣1.0944億元及人民幣1.44859億元(溢利率分別為12.46%、12.67%及16.14%)，複合年增長率約18.33%；
• 集資金額當中約50%將劃撥至東營生產廠房的辦公綜合樓、廠房一期及二期的建設工程，用以擴大產能、約10%將用於開發新產品，如ONT、OT、2B酸及4B酸等、約25%將用於收購ONT／OT下游製造商及／或其他化學品製造商、約5%將用於支付租賃東奧生產廠房的租金、及約10%將用於補充營運資本，全數用到主營業務裡頭；
• 私募基金文軒宏泰(深圳)投資合夥企業(有限合夥)擔任基石投資者，同意認購2,500萬美元的發售股份；

利淡

• 中國大陸短期經濟有下行風險；
• 業務及經營業績存在季節性波動；
• 營運涉及危險化學品的重大營運及運輸風險及就營運引致潛在意外的風險；
• 未必能夠成功研發新產品或提高現有產品的質量；
• 須對基於產品責任索償的損害賠償承擔責任；
• 國內勞工成本持續上升；
• 存在匯兌風險；
• 於2012年、2013年及2014年，對首五大客戶的銷售分別合共約佔收益的34.2%、37.3%及40.9%；
• 於2012年、2013年及2014年，首五大供應商分別佔總採購量的48.0%、49.2%及45.2%，業務倚賴少數原材料供應商，面臨與原材料價格波動有關的風險；
• DSD酸的主要原料PNT由東奧化工租賃東奧生產廠房生產，而PNT的價格無法預測及不可控制，供應勢必受到東奧生產廠房的業務營運所影響；
• 因為PNT及ONT必須共同生產，失去出售PNT的潛在銷售量的一硝基甲苯生產商須自其他買家獲得PNT採購訂單或被迫減少整體產量，包括ONT及OT的產量；
• 除ONT及OT外，公司擬進軍其他新市場如NMP，但對就該等中間體的過往經營經驗很少；
• 於2012年、2013年及2014年，對國際市場的出口額分別約佔銷售額的51.2%、49.1%及52.7%，須面對外國政府針對進口貨品制定的多項貿易管制措施；
• 根據Frost & Sullivan的資料，在DSD酸市場的主要競爭來自一家印度公司及中國江蘇省一家國內公司，在DMSS市場的主要競爭來自荷蘭的一家化工公司；
• 截至2014年12月31日，錄得流動負債淨額人民幣3,866.4萬元；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利為人民幣1.44859億元(折合每股溢利約人民幣0.2897元)，相當於2014財年招股區間(介於4.01-5.51港元)市盈率介於11.07-15.21倍，作價不便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.41→1.22→0.89
速動比率：1.22→0.99→0.72

長期債項/股東權益：6.35%→7.25%→0.00%
總債項/股東權益：80.42%→48.33%→26.40%
總債項/資本運用：59.56%→37.60%→23.50%

股東權益回報率：32.85%→39.70%→47.21%
資本運用回報率：24.33%→30.88%→42.03%
總資產回報率：12.30%→14.58%→20.56%

經營利潤率：18.51%→20.18%→25.21%
稅前利潤率：18.51%→20.18%→25.21%
邊際利潤率：12.46%→12.67%→16.14%

存貨周轉率：10.45→9.66→14.86


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