香港新股上市分析：三生制藥(01530)

利好

• 根據IMS的資料，中國生物製藥市場於2013年達人民幣270億元，2009年至2013年的複合年增長率為25.2%，超過中國整個製藥行業的增長速度，而同期中國整個製藥行業的複合年增長率為18.3%；
• 生物製藥行業需要跨學科研發的專業知識及複雜的生產工藝，准入門檻非常高；
• 生物製藥行業得到中國政府的大力支持，並被國務院認定為重要戰略性新興產業，至今越來越多的中國醫生採納生物製藥產品，推動了這行業的強勁增長；
• 公司是少數能夠把握住中國生物製藥行業迅速增長機遇的成熟企業之一；
• 公司是中國少數與國際參與者訂立授出及引入特許權協議的企業之一；
• 根據Frost and Sullivan的資料，於2013年按哺乳動物細胞表達的生物藥品銷售額計，公司在中國公司中排名第一，而按所有生物藥品銷售額計，在中國公司中則排名第二；
• 兩款核心產品－特比澳(專利產品及中國國家一類新藥，自2006年推出以來成為全球唯一商業化的重組人血小板生成素產品，已獲食品藥品監管總局批准用於治療化療引起血小板減少症及治療免疫性血小板減少症，由需求持續增加所帶動，中國的銷售額從2012年的人民幣2.104億元增至2014年的人民幣4.447億元，複合年增長率為45.4%)及益比奧(唯一一種獲得食品藥品監管總局批准用於治療慢性腎病引起的貧血症、治療化療引起的貧血症及外科圍手術期的紅細胞動員的重組人促紅素產品，自2002年以來一直是中國重組人促紅素市場的市場領導者，於2014年，已售予逾920家中國三級醫院，在中國的銷售額由2012年的人民幣3.729億元增加到2014年的人民幣5.941億元，複合年增長率26.2%，在中國的重組人促紅素市場處於領先地位，2013年按銷售額計佔43.6%的市場份額，超過位列其後的六大競爭對手的合併市場份額)，此外，在腎科、腫瘤科及其他治療領域有八款其他產品；
• 為要擴大市場覆蓋，近期收購了賽保爾生物(一家擁有重組人促紅素產品賽博爾的公司)，重組人促紅素產品在二級醫院和一級醫院的銷售正在大幅增長，相信將賽博爾納入產品組合將擴大在二級醫院和一級醫院市場的滲透範圍，特別是在重組人促紅素一直取得顯著增長的較低級別醫院；
• 截至2014年11月30日，旗下產品覆蓋逾60%的中國所有三級醫院；
• 目前擁有20種在研產品(其中14種產品作為國家一類新藥正在開發)，當中包括8種腎科在研產品，包括三種下一代紅細胞生成刺激劑(「ESA」)，以及6種腫瘤科在研產品，包括3種單克隆抗體在研產品，另有多種在研產品用以治療需求未獲滿足的自身免疫疾病，例如類風濕性關節炎及頑固性痛風；
• 公司已在研發、註冊、生產及營銷單克隆抗體療法產品方面與中信國健(中國單克隆抗體領域的行業領導者)建立戰略合作關係，而目前正與全球夥伴合作開發八款在研產品；
• 於2014年，公司在俄羅斯及泰國開始進行益比奧的多中心生物仿製藥臨床試驗，並預期於不久將來在美國開展特比澳的一期臨床試驗，已充足準備好擴展業務到全球，且有計劃通過生物仿製藥途徑進行開發及註冊，以在發達國家營銷重組人促紅素產品，此外，亦與國際夥伴合作開發及營銷在研產品，例如pegsiticase及單克隆抗體等在研產品；
• 逾600名銷售專業人士組成的自營銷售團隊，在營銷製藥產品方面具有平均8年以上經驗；
• 過往三個財年，益比奧平均批量收益率已增加兩倍以上，導致毛利率顯著上升，分別為89.25%、90.5%及92.26%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收益由2012年的人民幣6.56145億元增加至2013年的人民幣8.75396億元，並進一步增加至2014年的人民幣11.30854億元，複合年增長率約31.28%，同期毛利分別為人民幣5.85641億元、人民幣7.92217億元及人民幣10.43373億元，複合年增長率約33.48%，同期公司擁有人應佔溢利分別為人民幣1.01666億元、人民幣9,589.2萬元(2013財年所得稅開支之中有一筆高達人民幣6,500萬元的預繳稅導致溢利下跌)及人民幣2.91728億元 (同期非國際財務報告準則計量經調整純利分別為人民幣1.30611億元、人民幣2.74853億元及人民幣4.10991億元，複合年增長率為77.39%)；
• 集資金額當中約45%將用於通過選擇性收購擴大重點治療領域的藥物產品組合、約15%將用於招聘額外銷售人員、設立額外區域辦事處、為銷售及營銷僱員提供內部及外部培訓、增加學術營銷活動的頻率、出資提升及維護銷售團隊效率(SFE)系統、整合賽保爾生物的銷售和營銷資源等方式加強產品的銷售及營銷、約15%將用於興建新生產線提高產能、約15%將用於為研發項目融資、及約10%將用於補充營運資金及作一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 基石投資者：投資管理、風險管理及諮詢服務公司BlackRock旗下基金、中國人壽富蘭克林資產管理有限公司、新加坡政府投資公司、工銀瑞信資產管理(國際)有限公司作為全國社會保障基金理事會的投資經理、工銀瑞信資產管理(國際)有限公司工銀瑞信國際、專注於投資亞太地區的生命科技公司LAV Corporate G.P., Ltd.管理的LAV基金、及由新華資產管理股份有限公司及新華人壽保險股份有限公司共同建立的新華資產管理(香港)有限公司，分別同意認購4,000萬美元、2,000萬美元、3,000萬美元、990萬美元、10萬美元、3,000萬美元、及2,000萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次公售606,100,000股股份，當中121,220,000股為銷售股份，即原有股東出售的舊股(佔比20%)；
• 須要面對政府嚴格的監管；
• 於2012年、2013年及2014年，特比澳在中國的銷售額分別佔貨品銷售總額的31.4%、35.4%及39.0%，而同期益比奧在中國的銷售額分別佔貨品銷售總額的55.7%、53.9%及52.1%，銷售明顯高度倚重特比澳及益比奧這兩款核心產品的銷售；
• 絕大部分收益來自並且於短期內將繼續來自瀋陽及深圳生產設施所生產的產品；
• 產品的生產及製作所需的若干原材料及設備乃由單一來源無關聯的第三方供應商提供，部分是該等無關聯的第三方供應商的專利產品；
• 須每年或每隔幾年參與政府主導的競標程序，以在各個省份營銷產品；
• 若干產品的零售價須受到中國政府部門的價格管制，包括定期下調等；
• 產品的商業成功程度極度取決於在醫學界(尤其是醫生及醫院)所獲得認可的程度；
• 長期競爭力取決於通過研發活動提升現有產品及開發及在市場推出新生物技術及其他藥品的能力，然而開發或在市場推出新藥品並不容易；
• 未必能夠持續有效進行學術營銷，向醫療專業人員及醫院推廣產品；
• 依賴第三方代理商網絡以進一步打入低線市場；
• 存在產品責任索賠風險；
• 產品引發或被認為會引發嚴重的副作用未必在臨床試驗之中顯現出來；
• 公司已出口產品到13個國家，並有計劃大幅擴充國際業務，然而，國際業務除了面對匯兌風險以外，由於海外市場經驗非常有限，因而面臨其他不確定的風險；
• 仿冒產品及知識產權遭到侵犯的情況時有發生；
• 可能面臨知識產權侵權申索；
• 倘旗下賽保爾生物或瀋陽三生未能為其高新技術企業資格辦理續期，則適用企業所得稅稅率將從目前的15%攀升至25%，這或會對財務狀況及經營業績產生重大不利影響；
• 截至2014年12月31日及2015年4月30日分別錄得流動負債淨額人民幣3.09262億元及人民幣1.383億元；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利為人民幣2.91728億元(折合每股溢利約人民幣0.1203元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於55.18-60.5倍，比對同期同業BBI生命科學(01035)的約44倍(@4.68港元)及上海復旦張江生物醫藥股份(01349)的約71.5倍(@11.60港元)，是次公售股份作價算不上便宜；

財務比較(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：13.20→10.34→0.75
速動比率：12.78→9.78→0.67

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→66.22%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→58.55%

股東權益回報率：7.43%→8.96%→31.29%
資本運用回報率：7.30%→8.13%→27.66%
總資產回報率：6.89%→7.56%→12.65%

經營利潤率：19.90%→24.36%→31.97%
稅前利潤率：19.87%→23.84%→31.85%
邊際利潤率：15.49%→10.95%→25.80%

存貨周轉率：18.52→24.71→11.26


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