香港新股上市分析：紅星美凱龍家居集團股份有限公司(01528)

利好

• 根據弗若斯特沙利文的數據，國內家居裝飾及傢俱零售市場處於快速增長期，而中國家居裝飾及傢俱零售市場是中國家居裝飾及傢俱行業中增長最迅速的類別之一，預計在未來五年將以10.0%的複合年增長率延續這一趨勢；
• 至今，「紅星美凱龍」已然是全國知名的品牌商場；
• 根據弗若斯特沙利文的數據，公司是中國經營面積最大、商場數目最多，地理覆蓋面積最廣的家居裝飾及傢俱商場運營商。於2000年，公司開設了首個品牌商場，截至2014年12月31日，商場網絡增至158個，當中52個為自營商場(總經營面積約為4,033,458平方米)及106個為委管商場(總經營面積約為6,719,395平方米)，在中國26個省份115個城市提供18,000多個產品品牌，以及擁有大量商場儲備，包括25個籌備中的自營商場，估計總建築面積約為3,460,438平方米，另有359個籌備中的委管商場，估計總建築面積約為20,471,000平方米；
• 根據弗若斯特沙利文的數據，就2014年零售額而言，公司在家居裝飾及傢俱零售市場中所佔市場份額最大，佔連鎖零售商場行業市場份額的10.8%，佔商場市場份額的3.9%，佔整個零售市場份額的2.6%；
• 旗下商場能夠提供「一站式」的購物體驗；
• 業務模式在於通過(1)在一二線城市設立自營商場(向商戶提供綜合服務，包括設計購物空間、員工培訓、銷售和市場營銷、日常經營和管理以及客戶服務，以收取固定的月租金和管理費)、和(2)管理位於三線及其他城市的委管商場(以減低資本開支，且有效迅速擴大地域覆蓋面，進一步增加在中國內地的市場份額)的結合之上，而委管商場的業務模式相當獨特；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣52.53733億元、63.60703億元及79.35131億元，複合年增長率約22.9%，同期毛利分別為人民幣38.01473億元、人民幣45.71132億元及人民幣58.81061億元，複合年增長率約24.38%，同期公司擁有人應佔年內利潤及全面收入總額分別為人民幣19.0709億元、人民幣30.13182億元及人民幣36.32917億元，複合年增長率約38.02%；
• 是次集資金額當中約40%將用作以下九個新的自營商場(即武漢額頭灣商場、天津塘沽商場、瀋陽于洪商場、合肥四里河商場、中山港口商場、武漢漢陽商場、南京浦口商場、哈爾濱西客站商場及無錫太湖商場)的施工成本資金、約26%將用於投資或收購其他家居裝飾及傢俱零售商及沿中國家居裝飾及傢俱價值鏈拓展至的新領域中的其他市場參與者、約10%將用作電子商務業務及信息技術系統的開發資金、及約10%將用作營運資金及其他一般公司用途，大多數用到主營業務裡頭；
• 五名基礎投資者(1)香港獨立資產管理公司管理的BosValen Master Fund、(2)中國建材股份有限公司(03323)的全資附屬公司China Building Material Holdings Co., Limited、(3)投資基金Falcon Edge Global Master Fund, LP、(4)珠海格力電器股份有限公司(深000651)的全資附屬公司香港格力電器銷售有限公司、及(5)山東省國有資產投資控股有限公司(以相關國有企業投資者及經理雙重身份履行政府職責的特殊企業實體)，分別出資3,000萬美元、5,000萬美元、1億美元、1億美元、及5,000萬美元，認購合共3.3億美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次集資金額當中約14%將用於就現有債項進行再融資，包括截至最後可行日期的五項未付本金貸款授信額度；
• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 家居裝飾及傢俱零售行業競爭激烈；
• 消費者的品味和需求不斷變化，無法預測或適應；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2014年及2015年3月31日為止三個月，自有╱租賃商場產生的收入(包括商戶的租金、管理費及其他服務費)分別約佔總收入的73.4%、66.0%、61.5%、69.3%及66.2%，業務很大程度上依賴能否留住現有商戶並引入新的商戶；
• 未必能夠尋覓到合適的地點以開設自營商場以及找到新委管商場；
• 可能無法繼續以商業上可接受的條款取得適合開設新的自營商場的地點；
• 旗下若干自營商場未有嚴格遵守土地或建築法律法規；
• 建築材料成本不穩定，勞工成本不斷增加；
• 自營商場的公共事業、保養及經營成本較高；
• 於各自營商場租賃協議或固定費用安排到期之時，需要就租賃協議或固定費用安排續期的條款和條件與第三方磋商，在租約或固定費用安排續期時，可能不得不支付更高租金，因此，不確保一定可以基於有利的條款及條件或可接受的條款及條件與第三方進行租賃協議或固定費用安排續期，或根本無法續期；
• 商場未必能進行有效營銷和推廣；
• 商場裡的主要商戶業績不佳可能對公司的市場形象造成不利影響；
• 公司與商場商戶訂立的大部分展覽空間協議尚未登記，可能被處以罰款；
• 為了在競爭環境中維持收費水平並吸引新的委管商場合作夥伴，必須向潛在合作夥伴提供能夠令其願意支付這些管理費的投資回報和服務，在現有或未來委管商場成本沒有相應下降的情況下，任何明確或隱性下調管理費的行為，均可能會對利潤率產生不利影響；
• 商戶不遵守適用法律法規並保證其產品符合質量標準，客戶可能會把不滿意的產品或服務歸咎於公司，因而可能會造成不利於公司的負面宣傳或責任索賠；
• 投資物業公允價值不時波動；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年3月31日，持續錄得流動負債淨額分別為人民幣10.99億元、人民幣43.288億元、人民幣52.945億元及人民幣64.104億元；
• 於2012年、2013年及2014年以及截至2015年3月31日為止三個月委管商場的平均周轉日數分別為73.2日、38.3日、56.3日及95.4日，而截至2012年、2013年及2014年12月31日，呆賬撥備(包括個別已減值應收貿易款項)分別為人民幣2,450萬元、人民幣3,820萬元及人民幣1.09億元；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年3月31日，銀行和其他借款總額(包括流動和非流動銀行借款、債券及融資租賃債務及應付關聯方、附屬公司非控股股東及若干獨立第三方的債務在內)分別為人民幣136.95億元、人民幣160.003億元、人民幣164.869億元及人民幣179.547億元，同期，淨資本負債比率乃按計息銀行借款總額、債券及融資租賃債務(扣除銀行結餘及現金以及受限制存款(即期部分))除以各財政期末的權益總額計算，分別為23.9%、29.7%、30.9%及36.7%，目前背負大額債務，且未來可能產生額外債務，勢必受到利率變動的不利影響；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔年內利潤(計入投資物業公允價值變動)為人民幣36.32917億元(折合每股利潤約人民幣1.0025元)，相當於2014財年招股區間(介於11.18-13.28港元)市盈率介於8.92-10.6倍。若果參考同期核心純利為人民幣22.083億元(折合每股利潤約人民幣0.6094元)，相當於2014財年招股區間(介於11.18-13.28港元)市盈率介於14.68-17.43倍。又參考截至2014年3月31日為止三個月及截至2015年3月31日為止三個月，核心純利分別為人民幣4.254億元及的人民幣5.113億元，從而非常粗略推算出截至2015年12月31日為止財年核心純利約為人民幣26.5422億元(=人民幣22.083億元x人民幣5.113億元/人民幣4.254億元，折合每股利潤約人民幣0.7324元)，相當於2015財年招股區間(介於11.18-13.28港元)預測市盈率介於12.21-14.51倍，撿不到便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：0.84→0.53→0.49
速動比率：0.84→0.53→0.49

長期債項/股東權益：33.85%→38.75%→36.77%
總債項/股東權益：40.15%→45.87%→45.51%
總債項/資本運用：21.63%→24.41%→24.75%

股東權益回報率：6.53%→9.84%→10.86%
資本運用回報率：3.52%→5.23%→5.91%
總資產回報率：3.12%→4.51%→5.05%

經營利潤率：36.87%→37.29%→36.81%
稅前利潤率：58.92%→70.26%→67.42%
邊際利潤率：36.30%→47.37%→45.78%

存貨周轉率：496.95→111.17→206.13


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