香港新股上市分析：雲南水務投資股份有限公司(06839)

利好

• 公司是一家在雲南省內領先的城鎮污水處理及供水行業綜合服務商，所屬行業符合節能減排、保護環境的國家政策，股份具有濃厚的環保投資概念；
• 於2015年4月16日，國務院發出俗稱「水十條」的《水污染防治行動計劃》；
• 根據安永諮詢的資料，縣級給排水投資佔城市及縣級區域的總投資的比例均在不斷增長，到2018年，預期將佔城市及縣級總投資的40%；
• 根據安永報告，2013年，按在雲南的污水處理設施數目及供水設施數目計，公司在中國雲南省城鎮污水處理及供水行業綜合服務商之中居首，按2013年污水處理設施及供水設施的設計日處理能力計，在雲南省的市場份額分別為26.2%及6.1%；
• 公司的業務包括四個主要分部，即污水處理、供水、建造及設備銷售以及其他(包括O&M污水處理、供水及市政垃圾處理項目)，該四個分部涵蓋水務行業的全範疇，包括原水供應、自來水供應、污水處理、工程服務、設備銷售和系統集成；
• 公司在雲南省內具有行業中的優勢地位，目前有92個項目(其中63個根據特許經營安排開展，特許經營安排的年期介乎18年至30年)，當中有82個項目位於該省，另在新疆、山東及江蘇分別有2個、3個及5個污水處理或供水項目；
• 由於按特許經營協議訂明的最低保證處理量收費，故大多數污水處理設施的財務回報不受利用率影響；
• 擬於滇中產業新區開展多個大型水務項目，而滇中產業新區的開發是雲南省政府及中國政府的一項重要策略；
• 國有企業雲南省城投集團公司旗下全資擁有的雲南省水務持有公司的391,822,062股內資股(於全球發售前佔公司股本總額約45.43%，是最大的單一股東)；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年收入分別為人民幣3.98521億元、人民幣6.88734億元及人民幣11.00761億元，複合年增長率為66.2%，同期毛利分別為人民幣1.39677億元、人民幣2.60739億元及人民幣3.33637億元，複合年增長率為54.55%；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣1.66495億元(折合每股利潤約人民幣0.1448元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於27.63-32.05倍，及預估2015財年利潤同比增長七成，從而估算出截至2015年12月31日為止財年利潤約人民幣2.83億元(折合每股利潤約人民幣0.2461元)，相當於2015財年招股區間市盈率介於16.25-18.85倍，比對同業的2014往績市盈率/2015預測市盈率：北控水務集團(00371)(31.36倍/25.43倍 @6.51港元)、天津創業環保股份(01065)(26.87倍/25.7倍 @7.50港元)、中滔環保(01363)(35.87倍/29.4倍 @10.76港元)、以及康達環保(06136)(19.32倍/16.28倍 @4.07港元)，是次公售股份的作價合理；
• 是次集資金額當中約30%預期將用於為收購污水處理項目提供資金，這有助於進入新市場及擴大項目組合及處理能力、約30%預期將用於投資及發展新污水處理及供水項目，旨在擴展在中國的市場份額、及約10%預期將用於撥付營運資金及一般公司用途，絕大多數用到主營業務裡頭；
• 六名基石投資者：唐人國際投資有限公司、惠理基金管理香港有限公司、中設投資有限公司、中兵投資管理有限責任公司、廣西北部灣產業投資基金合夥企業(有限合夥)及重慶中新融創投資有限公司分別出資3,000萬美元、1,200萬美元、1,000萬美元、1,000萬美元、800萬美元及500萬美元，合共認購總金額7,500萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次集資金額當中約30%將用於償還部分即期銀行借款；
• 須面對與中國污水處理及供水服務法規及政策變動有關的風險，所從事行業的監管標準對公司服務需求有極重大影響；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止財年，在雲南註冊的附屬公司所得收益分別佔收益的100%、82.9%及74.2%，雲南經濟發展、社會狀況、政府政策或自然環境的任何不利變動均可能對業務、財務狀況、經營業績及前景造成重大不利影響；
• BOT/TOT及BOO/TOO項目均要面對建設及營運風險；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，來自污水處理及供水項目(按BOT/TOT及BOO/TOO項目模式進行)建設及運營的收益分別佔收益約82.9%、72.5%及54.5%，日後的發展很大程度上取決於收購、取得、開發及執行新污水處理及供水項目的能力；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，分別產生資本開支人民幣1.037億元、人民幣3.505億元及人民幣3.697億元，現有及預期未來項目需要大量資金；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，首五大客戶分別佔同期收益約34.8%、63.7%及62.6%，而同期最大客戶分別佔同期收益約10.6%、37.5%及21.5%，客戶組合顯然集中於少數客戶；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，向首五大供應商作出的採購額分別佔同年採購總額的29.0%、73.9%及67.0%，而向最大供應商作出的採購額分別佔同年採購總額的8.4%、54.3%及55.0%，供應商組合過於集中；
• 中國大陸勞動力成本上漲；
• 如原材料價格上漲或設備供應商未履行合約責任等導致成本超支的因素大多不可控制，須要面對BOT、BOO及BT項目於建造階段成本超支的風險；
• 未必能及時調整服務收費以完全反映特許經營項目任何實際成本的增加；
• 旗下大部分特許經營項目並未通過投標辦法規定的任何競爭性投標程序而取得，有關特許經營或許因而被視為無效；
• 大部分客戶為地方政府，由地方政府出資的項目可能因地方的預算改變或基於其他政策考慮，而延遲進行或有所變動；
• 一般不會在BOT或BT項目的建造階段向客戶收取款項，在該階段通常沒有現金流入卻須支付大量成本，因此，可能造成流動資金缺口，需要尋求更多銀行借款以撥付項目開發及日常業務營運，這可能對流動資金造成負面影響；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，實際稅率(按所得稅開支除以所得稅前利潤計算)別為21.2%、20.4%及16.9%，無法保證目前享有的稅務優惠待遇不會發生不利變動或被終止的情況；
• 無法預測或保證就任何特定項目獲授的補貼金額；
• 受到融資協議內契諾的限制；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，錄得負經營現金流分別約人民幣9,170萬元、人民幣2,020萬元及人民幣5.424億元；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年毛利率分別為35.05%、37.86%及30.31%，並不穩定；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.32→1.39→1.23
速動比率：1.31→1.38→1.22

長期債項/股東權益：18.41%→9.71%→36.45%
總債項/股東權益：51.31%→31.71%→47.79%
總債項/資本運用：37.34%→25.16%→29.96%

股東權益回報率：8.38%→9.36%→6.99%
資本運用回報率：6.10%→7.43%→4.38%
總資產回報率：4.34%→5.44%→3.32%

經營利潤率：46.63%→38.87%→22.41%
稅前利潤率：40.17%→36.62%→20.55%
邊際利潤率：30.12%→28.12%→15.13%

存貨周轉率：37.17→78.91→88.35


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。