香港新股上市分析：北京市春立正達醫療器械股份有限公司(01858)

利好

• 根據歐睿報告，預測隨著中國醫療領域的改革及政府透過有利政策向中國公司提供援助，中國本土企業極有可能透過提升產品組合，以提高彼等的市場佔有率；
• 多種有利因素如人口老化、人均收入持續增加、醫療保險覆蓋面擴大等，將繼續支撐中國骨科植入物市場快速發展；
• 中國骨科植入物市場的銷售額由2009年的約人民幣67億元增至2013年的約人民幣118億元，複合年增長率約為15.0%，是中國醫療器械行業的快速發展領域，同期，關節假體產品於中國的銷售額由約人民幣14億元增至約人民幣28億元，複合年增長率約為19.5%；
• 根據歐睿報告，中國的關節假體市場於2014年至2018年複合年增長率約為18.1%；
• 開發骨科醫療器械是一個跨學科研究的綜合產物，涉及臨床醫學、人類生理學、材料科學、結構力學、機械設計與製作方面等專業性強的行業，入行門檻不低；
• 根據歐睿報告，就2013年的營業收入而言，公司在中國關節假體行業的所有本土企業中排名第二，而在中國所有企業(包括國外企業)之中排名第八；
• 國家藥監局的國產關節類產品註冊檢索顯示，公司持有的關節假體醫療器械註冊證以數目種類計，是中國關節假體領域醫療器械註冊證最為齊備的醫療器械企業之一；
• 「春立」品牌已在中國大陸具有廣泛知名度和普及程度；
• 龐大的經銷網絡遍佈於全中國所有省份、直轄市及自治區，且透過經銷商將銷售網絡覆蓋該等地區內多間醫院；
• 截至2013年12月31日為止三個財年及截至2014年9月30日為止九個月，約88.7%、85.2%、83.0%及78.9%的營業收入來自中國及海外經銷商，而其餘的營業收入則來自其他銷售渠道(包括向海外ODM及OEM客戶銷售以及向中國醫院直接銷售)，儘管如此，公司與約462家經銷商建立了穩定的合作關係，並不存在對單一經銷商重大依賴的情況；
• 公司在中國持有14項可生產涵蓋肩、肘、髖及膝四大人體關節假體產品及脊柱產品的醫療器械註冊證，其中9項為III類醫療器械註冊證，5項為I類醫療器械註冊證，以及擁有共23項註冊專利，其中9項為發明專利，14項為實用新型專利，同時作出7項發明專利申請；
• 計劃於大興新生產基地設立產品研發中心，預計該研發中心包括標準關節假體專案部、脊柱產品專案部、骨科創傷產品專案部、生物力學中心和骨科器械標準化研發中心，待完成大興新生產基地的第一階段工程後，將具備新產品研發、小規模試製及產品檢測等廣泛的產品研發能力；
• 考慮到未來五年的預期市場需求，於2014年3月，公司在位於中國北京市中關村科技園區的大興新生產基地(於2012年9月購置的)開始建設新生產設施，預期大興新生產基地第一期將於2017年10月前後投產，為標準關節假體產品、脊柱產品及先進個性化關節假體產品帶來額外最大設計年產能分別約40,000套、25,000套及5,000套，並預期為陶瓷髖關節假體產品開發及產業化建設第二生產廠房以及標準關節假體產品產能再擴建的大興新生產基地第二期將於2019年10月左右投產；
• 自2014年起，設立銷售團隊，專注及加強營銷脊柱產品，截至2014年9月30日為止九個月，脊柱產品的收入較2013年同期增加約3.8%，預期脊柱產品將可於日後維持高增長率；
• 現有373名員工，將通過聘請主要工作人員，大部分為有關大興新生產基地的生產管理、品質鑑定、採購及物流的新增職位，預計於2017年前增聘約200名員工；
• 計劃於2017年前逐步增聘90名銷售代表以加強銷售實力；
• 自2009年起獲得歐盟的CE認證以來，憑藉產品技術和產品品質，以ODM及OEM模式或以「春立」品牌名稱，向希臘、土耳其、韓國、埃及等多個國家出口產品，並與各海外客戶建立良好關係，目前正在準備向巴西及美國的相關地方衛生監管機關提交產品註冊申請，以向該等國家出口產品，加速拓展海外市場的預期銷量；
• 現有六個正在研發的項目(包括髖關節假體陶瓷產品、旋轉型膝關節假體產品、組配式定制非水泥關節假體產品及PEEK材料椎間融合器)，計劃於2015至2018年內推出；
• 擬於2016年前在不同省份建立七個營銷服務中心(包括在大興新生產基地的中央營銷服務中心)，以擴展經銷及銷售網絡，能夠在現場展示現有及任何新推出的產品，營銷團隊亦能即時向經銷商作出產品簡介；
• 截至2013年12月31日為止三個財年，佔期內總收入近70%的標準關節假體產品銷量的複合年增長率約為22.8%，預期於不久將來的複合年增長率仍然相對高企；
• 截至2013年12月31日為止三個財年，銷售定制關節假體產品的複合年增長率約為17.8%；
• 截至2013年12月31日為止三個財年，營業收入分別為約人民幣8,025.959913萬元、人民幣9,809.469651萬元及人民幣1.1054551929億元，2011年至2013年的複合年增長率約為17.36%，並由截至2013年9月30日為止九個月的約為人民幣7,265.1851萬元進一步上升約為25.73%至截至2014年9月30日為止九個月的約為人民幣9,134.6553萬元；
• 截至2013年12月31日為止三個財年及截至2014年9月30日為止九個月歸屬於公司權益持有人的淨利潤則分別為約人民幣3,040.544744萬元、人民幣3,193.962887萬元、人民幣3,266.536126萬元及人民幣2,266.920597萬元；
• 集資金額當中約20.0%用作興建新生產廠房及配套設施、約30.0%用作就標準關節假體、先進個性化關節假體及脊柱產品之生產而購置及安裝生產設備及機器、約12.0%用作發展大興新生產基地之研發中心、約4.2%用作購置新的研發設施及設備、約4.0%用作擴大就開發新產品及改善產品之研發活動之範疇、約8.5%用作於大興新生產基地及中國其他地區建立及發展營銷服務中心，以擴闊營銷服務的地域覆蓋範圍、約6.0%用作招聘負責營銷之員工，以鞏固與醫院及醫療機構之關係及加強醫療執業人員對產品的認識、約5.5%用作贊助並參與學術會議及研討會、以及約9.8%將用於營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 是次公售16,670,000股H股(16,670,000股/200股 = 8.335萬手)，規模細小，不能抹煞於股份掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性低；
• 現時，中國骨科醫療器械行業的競爭激烈；
• 內地政府總體上批覆了一項醫改方案，以改善鄉鎮醫療制度及醫療服務質量、以及減輕中國國民的醫療服務負擔，中國政府可能對產品加大價格管控；
• 倘若國內政府、公共保險公司或第三方支付機構不能就使用產品提供足夠保障及報銷，營業收入及增長前景可能會受到不利影響；
• 根據歐睿報告，由國外企業擁有或擁有部分的六大市場參與者於中國關節植入物市場的銷售額於2013年的合計市場佔有率約62%；
• 截至2014年9月30日為止九個月，標準關節假體產品、定制關節假體產品及脊柱產品的實際產量分別為約36,700套、2,500套及9,400套，該等產品的最大年產能分別約為37,100套、2,600套及9,500套，產能使用率分別達到約98.9%、96.2%及98.9%，已然接近飽和，限制應付長期訂單增加的能力；
• 絕大部分醫療器械均須經過臨床試驗過程，方可推出市場用於商業銷售，過程成本高、耗時長且不能確定；
• 須承擔產品回收或產品的質量問題的責任；
• 由於行業人才短缺，故行業中對高素質人才的競爭尤為激烈；
• 須參與醫院及其他醫療機構採購醫療器械的招標，不一定中標；
• 截至2013年12月31日為止三個財年及截至2014年9月30日為止九個月，公司通過向國內及海外經銷商銷售產生的營業收入分別佔營業收入約88.7%、85.2%、83.0% 及78.9%，顯然高度依賴經銷商的網絡，以進行產品推廣、營銷及銷售；
• 公司對經銷商及次級經銷商的運作方式的控制權有限；
• 截至2013年12月31日為止三個財年及截至2014年9月30日為止九個月，公司向首五大供應商的採購額佔採購總額的比重分別約為56.5%、60.3%、62.1% 及59.6%，佔較高比重；
• 於2011 年、2012年、2013年12月31日及於2014年9月30日的應收賬款週轉天數分別為109天、102天、106天及131天，經銷商的議價能力增強可能導致貿易應收賬款的賬齡偏長；
• 向亞洲、南美洲、非洲、大洋洲及歐洲等多個國家出口產品，業務存有匯兌風險；
• 研發新產品失敗乃平常不過的事情，日後未必能推出新產品和服務迎合不斷變化的市場需求；
• 興建大興新生產基地的擴展計劃可大幅增加折舊費用；
• 現享有15%稅率繳納企業所得稅的高新技術企業稅收優惠，將來或因政府審核結果而被終止；
• 並未就通州第一生產基地所在土地及建築物取得集體建設用地使用權證及房屋所有權證，日後可能須遷離通州第一生產基地；
• 截至2014年12月31日為止財年公司權益擁有人應佔估計未經審核合併利潤不少於人民幣3,650萬元(折合每股利潤約0.5475人民幣元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於18.56-20.89倍，撿不到便宜；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：8.42→8.41→8.81
速動比率：6.87→7.05→7.27

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：20.64%→19.10%→18.16%
資本運用回報率：20.64%→18.44%→17.60%
總資產回報率：19.15%→17.03%→16.28%

經營利潤率：43.26%→36.67%→34.11%
稅前利潤率：44.12%→37.93%→34.48%
邊際利潤率：37.88%→32.56%→29.55%

存貨周轉率：4.52→5.01→4.79


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