香港新股上市分析：蘇創燃氣股份有限公司(01430)

利好

• 內地政府已出台多項政策鼓勵私人投資於市政和能源行業；
• 國內日益注重環保，中央政府著力推行節能減排措施，天然氣作為一種經濟、高效及清潔的能源，近年來一直積極提倡及鼓勵使用，相信有利監管環境將有助發展天然氣行業及刺激不同行業使用天然氣的需求；
• 交通運輸部所發出的《建設低碳交通運輸體系指導意見》和《公路水路交通運輸節能減排「十二五」規劃》內指出，政府政策將推廣應用天然氣車輛，以新購入的天然氣汽車取替舊式汽車，在有條件的地區鼓勵道路運輸企業使用天然氣、混合動力燃料類型的營運車輛，有關傳統汽車減排的環保意識有所提高及天然氣汽車較氣油及柴油汽車存在價格優勢，均致使中國天然氣汽車數目增加的推動因素。根據中能網訊報告，自2013年5月起至2014年5月為止期間，中國天然氣汽車保有量新增160萬輛至310萬輛，增幅約93%；
• 公司是位於江蘇省太倉市(為江蘇省的主要工業縣級市，鄰近蘇州市、昆山市、常熟市及上海，營運地區佔太倉市總面積超過70%)的主要管道天然氣供應營運商，根據獨家經營擁有專屬權利向營運地區的用戶銷售及輸送管道天然氣，初始年期為30年至2043年8月31日止；
• 中石油是公司的主要管道天然氣供應商，根據主供應協議，中石油承諾自2011年起按20年期向公司供應相關年度已訂明採購量的天然氣；
• 中石油與公司之間除了供應商與客戶的關係以外，中石油昆侖(中石油的附屬公司)與公司於2006年在太倉市成立51%-49%合營企業昆侖蘇創燃氣，以拓展與中石油有關在太倉市及鄰近地區天然氣行業方面的戰略性合作範圍；
• 中國大陸天然氣汽車數目持續增長，並全面把握與壓縮天然氣及液化天然氣管道燃氣供應商的既有關係和商機，有意透過在太倉市及蘇州收購及興建約12座壓縮天然氣加汽站、液化天然氣加汽站及壓縮天然氣╱液化天然氣加汽合建站(包括(1)擬向關連人士蘇州蘇菱汽車服務收購壓縮天然氣╱液化天然氣業務，其中包括太倉市1座由其營運的壓縮天然氣加氣站、1座液化天然氣加氣站及1座在建壓縮天然氣╱液化天然氣加氣合建站、(2)有關建設新壓縮天然氣╱液化天然氣加氣合建站方面，有意於2015年至2016年內在太倉市建設4座壓縮天然氣╱液化天然氣加氣合建站，並在蘇州建設5座壓縮天然氣╱液化天然氣加氣合建站，於建設完成後，預期各壓縮天然氣╱液化天然氣加氣合建站的每日供氣量將約為10,000立方米至15,000立方米)，拓展至壓縮天然氣及液化天然氣加氣站業務；
• 根據蘇州太倉工商行政管理局的資料及公司估計，於2014年6月30日，營運地區中約有1,000家註冊資本達到人民幣1,000萬元或以上的工商業實體並未接入至公司現有的天然氣管道網絡；
• 公司計劃於未來兩年在若干地區建設及連接高╱中壓管道網絡至約38,000個居民單位及約20至30個工商業機構，拓展業務覆蓋範圍到住宅區和其他工商業實體等潛在用戶；
• 除了業務自然增長以外，公司擬通過收購太倉市以外的地方燃氣配送商的控股權益繼續保持增長，有意集中在工業地區內收購具有良好增長潛力的小型地方管道天然氣營運商，把天然氣業務覆蓋範圍拓展至太倉市以外的城市或地區；
• 向非居民用戶銷售天然氣(核心業務)產生的收入及天然氣量穩定增加，由2011年至2013年複合年增長率分別為14.2%及13.5%及由截至2013年9月30日為止九個月至截至2014年9月30日為止九個月的增長率則分別為14.8%及8.7%；
• 收入從截至2011年12月31日為止財年的人民幣4.74224億元增長至截至2013年12月31日為止財年的人民幣6.63663億元，複合年增長率約18.3%，並由截至2013年9月30日為止九個月的人民幣4.8169億元增加到截至2014年9月30日為止九個月的人民幣5.7573億元，增長19.52%；
• 公司擁有人應佔溢利從2011年的人民幣5,942.4萬元增長至2013年的人民幣1.06703億元，複合年增長率約34%，並由截至2013年9月30日為止九個月的人民幣7,583.3萬元增加到截至2014年9月30日為止九個月的人民幣8,470.4萬元，增長11.7%；
• 比照類同企業中國燃氣控股(00384)的截至2014年9月30日為止六個月每股盈利0.3356港元，按此粗略推算出2014財年預測市盈率約17.97倍(@12.06港元)、以及新奧能源控股(02688)的截至2014年6月30日為止六個月每股盈利人民幣1.12元，按此粗略推算出2014財年預測市盈率約14.7倍(@41.15港元)，加上根據招股文件，估計公司股權持有人應佔截至2014年12月31日為止財年的綜合溢利將不會少於人民幣1.15億元(折合每股溢利約人民幣0.1438元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於11.73-16.46倍，是次公售股份的作價合理；
• 集資金額當中約25%將用於向蘇州蘇菱汽車服務收購3座壓縮天然氣╱液化天然氣加氣站及建設約9座壓縮天然氣╱液化天然氣加氣站，以便銷售汽車用壓縮天然氣╱液化天然氣。可能自蘇州蘇菱汽車服務收購壓縮天然氣╱液化天然氣加氣站的代價將經參考設置成本或將由國際知名的會計師或估值師釐定的公平市值的較低者釐定，惟受限於政府有關當局、董事會及股東的批准(根據上市規則所規定)。倘決定不根據優先收購建議契據向蘇州蘇菱汽車服務收購該3座壓縮天然氣╱液化天然氣加氣站，將動用初步分配至該用途的所得款項建設額外的壓縮天然氣╱液化天然氣加氣站、約35%將用作擴展管道網絡並把管道天然氣的銷售對象擴展至現有市場的更多客戶，如在太倉市運營地區的大型工業用戶、約30%將用於收購太倉市以外天然氣運營商的控股權益，以便在太倉市以外的城市配送和銷售天然氣、及約10%將用作營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 洋浦中油華遠船務有限公司及綠地金融海外投資集團有限公司擔任基石投資者」，兩者分別同意出資1,000萬美元按發售價認購是次公售的股份，合計2,000萬美元，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 業務及經營業績高度依賴太倉市及其鄰近地區的經濟及社會狀況及繁榮發展；
• 業務可能面臨中國大陸整體天然氣短缺的情況；
• 天然氣是管道天然氣業務的主要原材料，而中石油是公司的主要天然氣供應商，假如其向公司供應的天然氣出現任何不穩定、短缺或中斷情況，由於目前公司沒有維持天然氣儲備，因此都可能對業務造成重大不利影響；
• 根據目前與中石油訂立的天然氣供應安排，必須根據主供應協議，每年至少購買2.16億立方米(可予調整)的天然氣，公司的購買責任以「照付不議」的原則為基礎；
• 受到中國政府天然氣價格調控制度所產生風險的影響，例如：採購價增加與售價增加前一般存在時間差距，任何價格調整或會對有關期間的利潤率造成負面影響；
• 燃氣管道建設及連接的原材料主要包括聚乙烯管道、鋼管、閥門、管道連接器及配件，倘未來原材料成本大幅上升，而未能採購與歷史採購成本相約的原材料，或未能將原材料的上升成本轉嫁予客戶，可能影響到業務、財務狀況及經營業績；
• 煤氣、石油、液化石油氣、液化天然氣和電力都是天然氣的主要替代品，天然氣與替代燃料資源的成本比較將會影響管道天然氣輸送和銷售業務的需求；
• 目前在中國大陸的壓縮天然氣╱液化天然氣加氣站業務處於初階發展階段，未形成規模；
• 業務需要管道連接零售及批發客戶，以便銷售及輸送天然氣，倘該等管道出現意外故障或失效或滲漏，將需要進行耗時的修理及╱或修配工程以及可能對客戶暫停管道天然氣供應，如此可能對業務、經營業績及聲譽造成不利影響；
• 天然氣易燃和具有爆炸性，營運的業務屬於危險業務，主要資產包括天然氣管道及互連基礎設施，營運此等資產涉及多種風險和災害，可能沒有足夠的保險以應對所有對業務所在天然氣行業一般面對的災害；
• 於2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年9月30日，分別錄得人民幣3,355.2萬元、人民幣1.15581億元、人民幣3.76789億元及人民幣3,914.1萬元的流動負債淨額；
• 在2011年、2012年、2013年和截至2014年9月30日為止九個月，毛利率分別為26.57%、28.89%、30.15%和24.32%，同期純利率分別為12.53%、13.58%、16.08%和14.71%，其波動主要由於管道天然氣的採購價格及銷售價格以及進行的建設項目類型所致；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.96→0.87→0.52
速動比率：0.95→0.87→0.51

長期債項/股東權益：43.80%→20.12%→0.00%
總債項/股東權益：207.12%→167.27%→183.72%
總債項/資本運用：130.54%→121.69%→144.39%

股東權益回報率：19.16%→18.52%→39.29%
資本運用回報率：12.08%→13.47%→30.88%
總資產回報率：4.60%→4.93%→9.44%

經營利潤率：16.97%→17.07%→20.84%
稅前利潤率：16.90%→18.01%→21.33%
邊際利潤率：12.53%→13.58%→16.08%

存貨周轉率：56.13→83.70→95.59


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