香港新股上市分析：粵豐環保電力有限公司(01381)

利好

• 預期垃圾焚燒發電市場未來將有顯著增長；
• 根據於2011年12月頒佈的《國務院關於印發國家環境保護「十二五」規劃的通知》，中國政府估計於2011年至2015年期間在環保方面的投資總額將約為人民幣3.4萬億元；
• 根據於2012年4月頒佈的《「十二五」全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，中國政府將目標於2011年至2015年期間在城市生活垃圾處理設施方面投資總共約人民幣2,636億元；
• 截至2012年，在全國所有省份中，廣東省擁有最大的城市生活垃圾無害化處理能力；
• 根據歐睿報告，預期廣東省於2015年將擁有中國各省中最大的垃圾焚燒能力，2010年至2015年每日垃圾焚燒能力以約28.7%的複合年增長率增長；
• 根據歐睿報告，按2013年商業營運垃圾焚燒發電廠的每日城市生活垃圾處理能力計：(i)公司是廣東省第二大垃圾焚燒發電企業及中國第十一大垃圾焚燒發電企業，市場份額分別約為13.0%及2.0%、及(ii)在所有非國有背景企業中，是廣東省最大的垃圾焚燒發電企業及中國第四大垃圾焚燒發電企業；
• 電網公司須履行對垃圾焚燒發電廠的強制購買電力義務；
• 公司除了接收並處理來自城市生活垃圾提供商(主要為當地政府機構)的城市生活垃圾，並根據所交付的城市生活垃圾噸數向城市生活垃圾提供商收取垃圾處理費用之外，還可以利用所收集的城市生活垃圾在垃圾焚燒發電廠進行焚燒發電，而所發電力被售予當地電網公司，相得益彰；
• 預計於其中一座垃圾焚燒發電廠－科偉垃圾焚燒發電廠技術改造完成以後，享有下列好處：(i)售電與發電比率將有所提升、(ii)發電容量系數將有所增加、及(iii)每日城市生活垃圾處理能力將由1,200噸提升至1,800噸，增量為50%；
• 目前根據一項BOT特許經營權在廣東省湛江市開發湛江垃圾焚燒發電廠，湛江項目一期於2015年第三季完成後，湛江垃圾焚燒發電廠將擁有1,000噸的每日城市生活垃圾處理能力，截至2014年6月30日為止六個月內，已就湛江垃圾焚燒發電廠(為一個開發中BOT項目)錄得建設收入及財務收入；
• 收購目前採用流化床焚燒技術、管理不善、缺少技術專業知識及／或經營效率低下的垃圾焚燒發電廠，運用技術知識及管理經驗進行改造，並以現有廠房同樣高的營運標準經營；
• 擬提供以下三種諮詢服務：(i)潛在開發商就垃圾焚燒發電項目的多個方面(如供應及安裝設備)進行可行性研究、(ii)向缺乏高效運作垃圾焚燒發電廠技術專業知識的垃圾焚燒發電企業提供運作改善意見、及(iii)利用經驗及技術知識協助垃圾焚燒發電供應商進行其垃圾焚燒發電廠的技術改造，以擴展業務；
• 售電收入由截至2013年6月30日為止六個月的1.332億港元增加至截至2014年6月30日為止六個月的1.928億港元；
• 垃圾處理費由截至2013年6月30日為止六個月的6,140萬港元增加至截至2014年6月30日為止六個月的1.056億港元；
• 集資金額當中76%將用作通過投標或其他方式開發新項目或收購現有垃圾焚燒發電廠以擴大垃圾焚燒發電業務、約14%將用於開發湛江垃圾焚燒發電廠二期，此項目預期將於湛江垃圾焚燒發電廠一期試營運後開工、以及約10%的餘下款項將撥作營運資金及其他一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 三家基礎投資者上海實業環境控股有限公司全資擁有的投資控股公司茂隆有限公司、國家級大型產業投資基金廣西北部灣產業投資基金合夥企業(有限合夥)、及中國兵器工業集團公司的全資附屬公司中兵投資管理有限責任公司分別同意或透過一名屬於合資格境內機構投資者的資產經理認購或促使該名資產經理代為認購2,000萬美元、1,200萬美元、及1,000萬美元，合計總額4,200萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 公司擁有三座均位於中國廣東省東莞市的垃圾焚燒發電廠，即科偉垃圾焚燒發電廠(自2014年4月起，旗下科偉垃圾焚燒發電廠因技術改造而暫停營運，預期科偉垃圾焚燒發電廠將分別於2015年第三季完成技術改造並恢復試營運及2016年第二季或之前恢復商業營運後，亦將擁有1,800噸的每日城市生活垃圾處理能力)、科維垃圾焚燒發電廠及中科垃圾焚燒發電廠(科維垃圾焚燒發電廠與中科垃圾焚燒發電廠兩者均擁有1,800噸的每日城市生活垃圾處理能力)。因此，打從2014年4月起，主要收入只得來自經營科維垃圾焚燒發電廠及中科垃圾焚燒發電廠，即是須要待到2016年第二季或之前才可恢復到原先的發電情況；
• 截至2013年12月31日為止三個財年及截至2014年6月30日為止六個月，向東莞供電局銷售電力所得收入分別佔於相應期間收入總額約69.3%、68.6%、67.1%及61.5%，電力銷售業務極為依賴單一客戶；
• 垃圾處理費為第二大收入來源，分別約佔2011年、2012年及2013年截至12月31日為止三個財年及截至2014年6月30日為止六個月總收入的30.7%、31.4%、32.9%及33.7%，由相關地方機關而不是公司釐定；
• 未必能取得及執行新建的垃圾焚燒發電項目；
• 業務及營運屬資本密集型，資本壓力不輕；
• 城市生活垃圾是垃圾焚燒發電廠發電的最重要原材料，因此營運非常倚賴能夠順利取得充足的城市生活垃圾供應量；
• 中國政府一直實行推廣回收垃圾的各項政策，該等措施或許減少適用於城市生活垃圾處理的垃圾量，進而將減少可獲得的城市生活垃圾的供應，從而導致對垃圾焚燒發電服務的需求量下降；
• 其他城市生活垃圾無害化處理方法(如衛生填埋及堆肥與等離子氣化等其他焚燒技術)的技術進步可能令垃圾管理成本降低至低於成本的水平及╱或提供新的或其他較目前採用的垃圾焚燒發電處理方法更具吸引力的垃圾管理方法；
• 業務經營集中於東莞；
• 依賴第三方承包商或服務供應商為項目開發供應各類設備(如焚燒爐及鍋爐)及開展建設工程；
• 旗下中科垃圾焚燒發電廠尚未取得建築工程施工許可證；
• 公眾對垃圾焚燒發電項目有負面觀感；
• 新的競爭對手加劇市場競爭；
• 根據截至2013年12月31日為止財年、截至2013年6月30日為止六個月及截至2014年6月30日為止六個月公司權益持有人應佔利潤分別為1.30969億港元、0.73477億港元及1.1589億港元，粗略地推算出截至2014年12月31日為止財年公司權益持有人應佔利潤為2.0657港元(=1.30969億港元x1.1589億港元/0.73477億港元，折合每股利潤約0.1033港元)，相當於2014財年招股預測市盈率約22.56倍，不很便宜；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.27→0.35→2.52
速動比率：0.26→0.35→2.51

長期債項/股東權益：389.99%→141.46%→43.47%
總債項/股東權益：483.35%→206.13%→56.45%
總債項/資本運用：93.83%→79.16%→35.13%

股東權益回報率：37.84%→55.29%→19.38%
資本運用回報率：7.35%→21.23%→12.06%
總資產回報率：3.82%→12.80%→10.56%

經營利潤率：50.94%→47.66%→44.65%
稅前利潤率：34.74%→39.50%→38.02%
邊際利潤率：25.08%→32.69%→33.57%

存貨周轉率：63.83→152.90→247.10


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。