香港新股上市分析：強泰環保控股有限公司(01395)

利好

• 中國大陸的經濟主要依賴工業活動，而工業活動於過去二十年為中國的GDP貢獻超過45%至48%，當中部份增長最快速的行業為耗水行業，該等行業內的工業污水處理設施蘊藏龐大機遇；
• 中國政府於過去二十年向污水處理行業投入越來越多的資本，中國十二五規劃所述於2011年至2015年用於發展污水處理設施的官方投資預算為人民幣4,300億元，較2006年至2010年的開支人民幣3,760億元增加超過14.4%；
• 內地環境標準日益嚴格；
• 江蘇省過去五年經歷持續城市化及工業化，預期當地污水處理服務的需求持續增加；
• 公司從營運江蘇省的三座污水處理設施之中獲得寶貴的行業經驗；
• 公司具備利用蒸蒸日上的污水處理行業所需的技術專業知識及項目管理經驗，在江蘇省擁有很高的市場地位；
• 國內發展中的直轄市及眾多工業園的污水處理服務需求將不斷增長，並預計可提供可觀回報；
• 與地方政府機關建立了長期合作關係，在未來污水處理項目競標方面更具優勢；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，營業收入由2011年的約4,456萬港元增至2012年的約4,690萬港元，再增加到2013年的約6,509萬港元，複合年增長率約20.86%，同期公司擁有人應佔溢利分別為2,398.5萬港元、2,549.1萬港元及3,225.9萬港元，複合年增長率約15.97%；而截至2013年及2014年5月31日為止五個月分別約2,499.3萬港元及3,554.1萬港元，同比升幅約42.2%；
• 2013財年公司擁有人應佔溢利為3,225.9萬港元(折合每股溢利約0.0403港元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於9.92-14.88倍，比對類同企業中滔環保(01363)於2013財年股東應佔溢利為2.24422億港元(折合每股溢利約0.1556港元)及2014財年上半年股東應佔溢利為1.78807億港元，假設2014財年上半年及下半年股東應佔溢利相同，即2014財年預測股東應佔溢利為3.57614億港元(折合每股溢利約0.248港元)，相當於2013財年市盈率約44.67倍及2014財年預測市盈率約28.02倍(發行股數14.42082億股，@6.95港元)、以及康達環保(06136)於2014財年上半年股東應佔溢利為人民幣1.23762億元，假設2014財年上半年及下半年股東應佔溢利相同，即2014財年預測股東應佔溢利為人民幣2.47524億元(折合每股溢利約人民幣0.1197元)，相當於2014財年預測市盈率約26.12倍(發行股數20.67515億股，@3.91港元)，是次公售股份作價相對便宜；
• 集資金額當中約9.7%的所得款項淨額將用作海安恆發設施改造工程的資本開支，以達到於2013年頒佈的更高排放及運營標準、約71.1%的所得款項淨額將用作如皋恆發設施改造工程的資本開支，以達到於2013年頒佈的更高排放及運營標準、約15.9%的所得款項淨額將用於新污水處理或其他中國境內及境外環保項目的潛在投資、及約3.3%的所得款項淨額將用作資本及一般企業用途，包括行政開支，數用到主營業務裡頭；
• 是次公售2億股股份(200,000,000股/5,000股 = 4萬手)，規模相當細小，不能抹煞股份於掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性低；
• 公司在中國江蘇省僅有三座污水處理設施(第一座污水處理設施－海安恆發設施於2005年投入營運，向江蘇省南通市海安縣居民提供市政污水處理服務，截至2009年，擴展設施令海安恆發設施的建設污水處理能力翻番，已達到每天40,000噸；第二座污水處理設施－如皋恆發設施於2007年2月投入營運，於2010年5月達到每天40,000噸，擴展將其建設污水處理能力翻番；第三座及最近期的污水處理設施－如皋宏皓設施(特地為處理如皋經濟技術開發區內營運的工廠排放的重金屬污水而設計)，於2013年2月被收購；三者均處於其各自特許期的相對早期階段)，總體經營算不上大規模；
• 與污水處理服務的法規可能不時變動，而遵守該等法律或法規或許導致成本大幅增加；
• 項目或因中國政府的預算或其他政策考慮有變而推遲或出現變數；
• 污水處理費用乃公司與地方政府部門及管理委員會分別訂立BOT協議時預先協定，任何費率調整均須經相關客戶同意，未必能調整污水處理費用以完全反映實際成本的增加；
• 一般只可於BOT項目營運階段收取有關BOT項目建設所確認營業收入的污水處理費的現金付款，而無法於建設階段確認營業收入匹配的現金流入；
• 存有客戶的信用風險及拖延付款風險；
• 公司在重金屬污水處理方面的經驗有限；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年以及截至2014年5月31日為止五個月，付予首五大供應商(不包括公用事業及電力供應商)的金額分別約為170萬港元、130萬港元、350萬港元及760萬港元，合共分別約佔年度銷售成本總額的16.3%、12.3%、22.0%及57.1%，依賴第三方供應原材料及提供維修及保養服務；
• 倘旗下任一污水處理設施出現任何重大停機，業務可能受到重大不利影響；
• 根據BOT協議，海安恆發收取海安縣住建局的付款而如皋恆發及如皋宏皓則收取如皋經濟技術開發區管委會的付款，截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年以及截至2014年5月31日為止五個月，來自海安縣建設局的營業收入佔各個年度／期間營業收入總額分別約26.8%、26.3%、20.3%及30.4%，而來自如皋經濟技術開發區管委會的營業收入佔各個年度／期間營業收入總額分別約73.2%、73.7%、79.7%及69.6%，因此，全部營業收入來自一個政府機關及一個管理委員會，二者一直是且預期於相關特許期的餘下有效期內將是主要客戶，若失去其中任何一名均可對業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響；
• 根據中國法律及法規，地方政府機關或管理委員會須通過公開招標的方式挑選合適的污水處理服務供應商，當中有關政府機關將考慮多項因素，例如投標人在污水處理項目方面的資歷及資格、投標價及技術設計，因此無法保證將能成功投得日後的污水處理項目，倘日後仍未能取得新的污水處理項目，而現有BOT協議於2035年或其後屆滿後的可持續發展及前景可能會受到重大不利影響；
• 現時享有的稅務優惠待遇可能不再繼績或發生不利變化；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.24→1.37→1.63
速動比率：1.24→1.37→1.63

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→16.75%→9.32%
總債項/資本運用：0.00%→9.22%→5.10%

股東權益回報率：19.76%→17.16%→17.13%
資本運用回報率：10.09%→9.44%→9.38%
總資產回報率：6.62%→5.87%→7.58%

經營利潤率：70.30%→72.51%→73.70%
稅前利潤率：70.30%→72.51%→73.70%
邊際利潤率：53.83%→54.35%→49.56%

存貨周轉率：342.77→378.23→186.50


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。