香港新股上市分析：神州租車有限公司(00699)

利好

• 受個人及機構客戶商務休閑游日益增多及無車持牌司機的普通用車需要所帶動，預計中國短租市場(較為分散)從2013年底約人民幣60億元增加到2018年底的約人民幣180億元；
• 公司的品牌是中國知名度最高和最受信賴的租車品牌，自工業和信息化部於2012年發佈中國品牌力指數以來，連續兩年被認定為中國消費者心中知名度最高的租車品牌。根據百度指數和Google趨勢(兩大關鍵詞搜索流行度指數)，公司的品牌在中國汽車租賃公司中的搜索量最大，於2013年在百度及Google上的總搜索量都分別是最接近的競爭品牌的約3倍；
• 公司是中國最大的租車公司，為客戶提供全面的租車服務，包括短租、長租和融資租賃服務。總車隊規模從2011年12月31日的25,845輛增加到截至2014年6月30日的52,498輛(不包括特許加盟商擁有的車輛)。根據羅蘭貝格的資料，截至2013年12月31日，在中國所有租車公司中擁有規模最大的短租車隊和規模最大的長租車隊(在車隊規模、收入、網絡覆蓋及品牌知名度等方面，公司是市場的絕對領導者)，總車隊規模大於後面的九大汽車租賃公司的車隊規模總和，是第二大汽車租賃公司車隊規模的4倍以上；
• 根據羅蘭貝格的資料，按2013年中國的個人自駕短租收益計，公司佔到市場份額為31.2%，而最接近的競爭對手僅為8.1%；
• 截至2014年6月30日，在中國所有省份的70個主要城市擁有717個直營租車服務網點，以及在162個規模較小的城市發展了202個加盟服務網點，進一步補充網絡覆蓋。根據羅蘭貝格的資料，截至2013年12月31日，直營租車服務網點的數目是最接近的競爭對手的3倍左右；
• 總客戶數量從截至2011年12月31日的約45萬名增長到截至2014年6月30日的約196.2萬名，增長超過4倍以上；
• 透過特許經營安排一直擴展到新的較小城市，滿足客戶對更廣泛網絡中優質汽車租賃服務的需求；
• 計劃進一步發展融資租賃及二手車銷售業務；
• 不斷創新產品及進一步拓展價值鏈，例如：已推出並將繼續改進「企業雲」解決方案，為機構客戶提供具成本效益的汽車使用服務；
• 2011年、2012年及2013年三個財年總收入分別為8.19208億元、人民幣16.09022億元及人民幣27.02715億元，複合年增長率約81.64%，並由截至2013年6月30日為止六個月的人民幣11.50055億元增加61.91%至2014年6月30日為止六個月的人民幣18.62014億元。至於公司擁有人應佔溢利由截至2013年6月30日為止六個月的人民幣165萬元增至截至2014年6月30日為止六個月的人民幣2.18332億元；
• 集資金額當中約65%將用於採購額外車隊，以支持增長戰略、約10%用於開發新產品及服務、及餘下6%將用作營運資金及其他一般公司用途，大多數用到主營業務裡頭；
• 五家基石投資者－美國歷史最悠久的共同基金集團之一Waddell & Reed Funds、高瓴基金Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.、投資基金Falcon Edge Global Master Fund, LP、美國註冊投資顧問Davis Selected Advisers, L.P.、國務院下屬國資委監管的大型企業中國誠通控股集團有限公司分別同意按發售價認購3,000萬美元、3,000萬美元、3,000萬美元、2,000萬美元及2,000萬美元，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 業務可能受到季節性因素的影響；
• 業務受到燃油價格大幅上漲或燃油供應限制的影響；
• 國內工資持續上升；
• 2011年、2012年及2013年三個財年一直虧損經營；
• 根據羅蘭貝格的資料，截至2013年12月31日，中國擁有10,000多家平均車隊規模不超過50輛車的租車公司，公司在短租市場與一嗨及至尊等地方性租車公司以及Avis及Enterprise等跨國租車公司競爭，而Enterprise於2012年3月成為一嗨的投資者，至於在長租市場與首汽及大眾等國有企業及Avis等跨國公司競爭，中國內地租車行業分散且競爭激烈，上調或維持價格並不容易；
• 2011年購車成本為人民幣17.749億元，2012年為人民幣17.645億元、2013年為人民幣18.89億元及截至2014年6月30日為止六個月為人民幣8.872億元。為補充及擴張車隊，嚴重依賴來自銀行及其他金融機構的借款。截至2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年6月30日，借款總額分別為人民幣23.262億元、人民幣29.945億元、人民幣38.109億元及人民幣42.316億元，而流動負債淨額為人民幣7.309億元，原因是為擴張租用車隊提供資金而產生大量短期及長期借款。截至2014年6月30日，59.79%的借款(借款總額中的人民幣25.302億元於少於一年的期間內到期，人民幣17.014億元於一年以上的期間內到期)為須於一年內或按要求償還的短期借款，該等短期借款主要用於購置汽車(屬非流動資產)，而將短期借款用於非流動資產的錯配或會導致面臨流動資金風險；
• 購買汽車的成本可能持續上漲及產生大量預付開支；
• 聯想控股已就公司的大部分貸款及資本租賃責任提供擔保，倘其未能遵守借款的擔保條款，業務及經營業績可能會受到不利影響；
• 客戶違反交通規可能導致部分車輛停運，或面臨其使用租賃車輛產生的人身傷害、死亡及財產損害的申索；
• 國家限制購買車輛可能限制公司車隊的發展；
• 有可能無法以合理的成本在便利客戶的地點獲得及續留足夠停車空間；
• 信貸融資所載限制契諾可能使公司產生其他債項的能力受限及限制日後營運；
• 每年根據最新市況及對汽車殘值的影響及處置的估計時間調整租用車輛的折舊率，倘市況出現任何變動致使提高折舊率，會對經營業績產生重大不利影響；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日、2014年6月30日以及2014年7月31日，流動負債淨額分別為人民幣17.50063億元、人民幣32.50019億元、人民幣27.25676億元、人民幣7.30947億元及人民幣10.413億元，持續處於淨流動負債狀況；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，分別錄得經營活動所得負現金流量淨額約人民幣14.853億元、人民幣9.24億元及人民幣5.903億元；
• 截至2014年6月30日為止六個月公司擁有人應佔溢利為人民幣2.18332億元，簡單假設2014財年下半年與上半年的溢利相同，即2014財年公司擁有人應佔溢利為人民幣4.36664元(=人民幣2.18332億元x 2，折合每股溢利約人民幣0.1904元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於31.22-35.38倍，是次公售股份作價並不便宜；
• 集資金額當中約19%將用於償還若干銀行貸款的未償還款項，包括於國投信託的人民幣2億元、於中國郵政儲蓄銀行用於購車的人民幣2億元及於中誠信託的人民幣1億元的貸款融資；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.38→0.28→0.39
速動比率：0.38→0.27→0.32

長期債項/股東權益：530.63%→3,209.08%→2,143.33%
總債項/股東權益：1,575.79%→19,290.57%→5,224.81%
總債項/資本運用：245.53%→554.93%→227.36%

股東權益回報率：-102.30%→-852.96%→-306.24%
資本運用回報率：-15.94%→-24.54%→-13.33%
總資產回報率：-4.01%→-2.62%→-3.62%

經營利潤率：-18.38%→-8.23%→-7.99%
稅前利潤率：-18.38%→-8.23%→-7.99%
邊際利潤率：-18.46%→-8.23%→-8.26%

存貨周轉率：74.50→40.84→8.18


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。