香港新股上市分析：中國虎都控股有限公司(02399)

利好

• 根據弗若斯特沙利文報告，中高端男裝市場是中國最大及增長最快的男裝細分市場；
• 憑藉舒適、優質及美觀的褲子，逐漸在國內樹立起男裝品牌的美譽，現時「虎都」已是中國大陸男裝的知名品牌；
• 根據弗若斯特沙利文報告，以2013年的零售銷售額計，公司在佔中國整體男裝市場30.4%的中高端男裝市場中享有2.9%的市場份額，名列第六、在中高端商務休閒男裝分部及中高端商務正裝男裝分部均名列第五，分別佔4.0%及2.9%的市場份額、而男裝褲子類佔3.0%的市場份額，名列第二；
• 獲得業內的廣泛認可，榮獲多項獎項包括於2014年獲中國服裝協會頒發「品質大獎」、於2012年獲亞洲品牌盛典頒發「亞洲(行業)十大公信力品牌獎」並獲評為「亞洲品牌500強」、於2010年獲品牌中國產業聯盟評為「十大男裝品牌」、自2010年1月起獲國家工商總局評為「中國馳名商標」、於2009年獲中國紡織工業協會評為「中國紡織服裝企業競爭力500強」、於2009年獲中國質量協會評為「用戶滿意產品」，以及於2007年獲國家質量監督檢驗檢疫總局評為「中國名牌產品」；
• 截至2013年12月31日，經驗豐富的設計及產品開發團隊有124名成員，主要成員擁有平均十年的時裝設計經驗，團隊具有強大的自主生產及產品開發能力，在男裝產品的設計及生產方面成功開發多項專利技術，如8厘米內襠工藝、「健康型西褲」、「一種新型褲子」及一種紅外線自動上大小門襟機；
• 截至2013年12月31日，已就褲子、上裝及成型設備等取得15項專利，此外，已成功開發11項先進技術工藝用於生產男裝褲子，確保褲子的舒適、實用、時髦及優質集於一體；
• 截至2013年12月31日，分銷網絡擁有45家分銷商、177家二級分銷商及1,298家零售店舖，遍佈中國超過240個城市及31個省、自治區及直轄市，網絡廣闊，並預期於2014年12月31日前分銷商在中國新增約200家零售店舖；
• 計劃實施ERP系統，提供實時銷售訂單、銷量及存貨水平信息，提升每個價值鏈的重要組成部分(包括設計與產品開發、生產、存貨控制、市場推廣及廣告及銷售及分銷)的管理；
• 擬利用在商務正裝及商務休閑方面的成功推出新的休閒時尚系列產品線，目標客戶為18至30歲的年輕客戶；
• 為了加強研究及產品開發能力，於2014年1月與中國標準化研究院(國家質量監督檢驗檢疫總局的直屬研究院)訂立為期三年的合作協議；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年營業額分別為人民幣8.18477億元、人民幣11.08977億元及人民幣14.52811億元，複合年增長率約33.23%，同期毛利分別為人民幣2.33557億元、人民幣3.62481億元及人民幣4.96952億元，複合年增長率約45.87%，同期溢利分別為人民幣1.05792億元、人民幣1.5292億元及人民幣2.38544億元，複合年增長率約50.16%，營業額、毛利及溢利均快速增長；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年毛利率分別為28.54%、32.69%及34.21%，同期邊際利潤率分別為12.93%、13.79%及16.42%，兩者持續明顯增加；
• 截至2014年12月31日為止財年公司權益股東應佔預測綜合溢利不少於人民幣2.573億元(折合每股溢利約人民幣0.536元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於5.01-6.58倍，作價吸引；
• 集資金額當中約27%主要用於品牌推廣及營銷，如通過CCTV頻道投放廣告等、約20%主要用於提高研究、設計及產品開發實力，途徑為(i)加強與上海標頂等信譽良好的設計機構的合作，(ii)聘請資深而聲譽良好的設計師，(iii)通過零售店舖進行市場調查獲得終端客戶的反饋從而加強與終端客戶的溝通，及(iv)繼續在生產技術、物料及樣版研發方面投資、約13%用於擴大分銷網絡並為分銷商及其二級分銷商提供店面裝修，預期分銷商將於2014年12月31日前在中國增設約200家零售店舖、約10%主要用於安裝ERP系統、以及其餘約10%用作營運資金及其他一般公司用途，大多數用到主營業務裡頭；

利淡

• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 集資金額當中約20%用於償還部分銀行借款，包括預期於上市前籌集以償還應付控股股東的款項的額外銀行借款結餘約1,940萬美元；
• 業務具有強烈的季節性，隨季節波動；
• 推廣及維護且持續保持品牌的認受性並不容易；
• 服裝潮流瞬息萬變，消費者喜好可以快速轉變，長期有效回應該等趨勢及保持顧客對品牌的忠誠度非常困難；
• 國內勞工短缺、勞工成本上漲；
• 行業本身的競爭已然激烈，隨著電子商務網絡零售愈來愈普及，通過傳統渠道的銷售的競爭更加日熱化；
• 自行生產的產品成本分別佔截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年的總銷售成本高達約90.0%、76.2%及69.0%，原材料包括布料(如棉布及合成纖維)、紡織輔料及其他配飾物料(其中包括紐扣、拉鏈及標籤)價格上漲和供應穩定與否勢必影響到日後的業績表現；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，向首五大原材料供應商作出的採購分別佔同期原材料總採購量約50.6%、43.0%及29.3%，而向最大原材料供應商作出的採購分別佔同期原材料總採購量約24.1%、18.0%及9.9%；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日，分別有42、44及45名分銷商和分別有147、164及177名二級分銷商，當中向首五大客戶作出的銷售額分別佔同期營業額的31.3%、33.7%及31.3%，而向最大分銷商作出的銷售額分別佔同期營業額的9.6%、13.7%及12.9%，業務顯然依賴第三方分銷商銷售；
• 目前以批發方式將產品銷售予第三方分銷商，分銷商其後通過其經營的零售店舖將產品銷售予終端客戶或銷售予二級分銷商，而二級分銷商則在其經營的零售店舖將產品出售予終端客戶，公司沒有對分銷商及其二級分銷商的擁有權，以及不可監督該等分銷商的日常經營，未能有效監察總體銷售及存貨水平；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，平均貿易應收款項周轉天數分別為93天、86天及102天；
• 截至2011年及2012年12月31日，分別錄得流動負債淨額人民幣4.28771億元及人民幣2.51187億元；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.52→0.65→1.21
速動比率：0.43→0.56→1.13

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：280.42%→119.11%→61.30%
總債項/資本運用：164.85%→86.26%→50.17%

股東權益回報率：57.16%→44.86%→40.96%
資本運用回報率：33.60%→32.49%→33.52%
總資產回報率：8.82%→12.86%→17.82%

經營利潤率：17.40%→20.98%→23.77%
稅前利潤率：14.77%→18.63%→22.07%
邊際利潤率：12.93%→13.79%→16.42%

存貨周轉率：10.45→17.08→29.86


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