香港新股上市分析：中國聖牧有機奶業有限公司(01432)

利好

• 中國大陸民眾對安全優質乳品的需求不斷增加；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，按2013年的產量計算，中國的有機原料奶市場佔中國整體原料奶市場的0.5%，預期將按53.5%的複合年增長率增長，於2018年達至中國原料奶總產量的3.2%。根據相同資料來源，於2013年，中國有機液態奶的總零售價值為人民幣19億元，佔中國總液態奶市場的1.3%，當中按2013年零售價值計算，中國高端液態奶市場佔中國整體液態奶產品市場的28.8%；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，預期中國有機液態奶零售市場自2013年至2018年按68.5%的複合年增長率增長；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，公司是中國最大的有機乳品公司以及中國唯一一家符合歐盟有機標準的垂直整合有機乳品公司；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，公司是中國唯一一家提供100%由自有認證有機牧場的原料奶加工為品牌有機乳製品的乳品公司；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，按2013年的有機原料奶產量計算，公司在中國擁有54.2%的市場份額，至於按2013年的產量計算，公司亦是中國優質非有機原料奶(指符合若干營養及安全標準的原料奶)領域的八大生產商之一，擁有2.6%的市場份額；
• 自2012年6月推出以來，自有的「聖牧」品牌有機液態奶產品正快速被認可為中國優質有機液態奶產品；
• 自2011年起連續三個財年，公司均獲授「中國國際有機食品博覽會金獎」，以表彰產品質量優良；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，截至2013年12月31日，合共擁有30,621頭有機奶牛及29,836頭非有機奶牛，有機奶牛數量在中國位居第一，按牧群規模計市場份額達到58.0%，奶牛數量整體上位居第三，並打算於2016年年底前購買額外不少於28,000頭有機奶牛，目標到2016年前增加有機奶牛牧群至約120,000頭；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，按2013年於中國的有機液體奶零售價值計算，公司是有機液態奶領域的主要生產商，擁有25.3%的市場份額；
• 根據弗若斯特‧沙利文報告，旗下有機液態奶產品的平均零售價明顯高於高端液態奶的行業平均價格；
• 聖牧草業於2010年開始種植草料，目前在烏蘭布和沙漠約115,000畝的種植田上種植有機草料，到2020年之前，聖牧草業預期開發合共約560,000畝的有機草料種植地，同意繼續獨家供應其種植的絕大部分草料作物，並已與公司訂立長期戰略合作協議；
• 自2012年6月起，全國分銷網絡由截至2012年12月31日的108名分銷商快速增至截至2013年12月31日的316名分銷商，覆蓋中國31個省、直轄市、自治區，並計劃於2014年年底前擴大分銷網絡至400家分銷商以上；
• 蒙牛集團、伊利集團及旺旺均購買公司的原料奶，以供應其高端產品生產線；
• 繼續擴充有機養殖業務及擴大奶牛牧群，預期到2016年底有機原料奶產能將增至每天1,800噸；
• 有機奶加工設施目前設有三條生產線，最高加工能力為每天330噸有機液態奶，計劃把液態奶加工能力在2016年年底前提高至每天1,150噸；
• 計劃開發額外有機奶產品，正在安裝生產有機酸奶產品的新生產線，預期到2014年第三季度至2016年年底前，在市場上分別推出全部以有機奶製成的酸奶及牛奶飲品，有機酸奶產能為每天30噸，計劃到2015年年底該產能將增至每天200噸，到2016年底進一步增至每天380噸，以及計劃於2016年年底前另行安裝其他液態奶產品生產線，使其他有機液態奶產品的預期每天加工產能達致每天440噸；
• 現有三個預期於2014年9月前開始營運的在建有機牧場，及計劃於2016年年底前興建額外18個有機牧場；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年毛利率分別為29.43%、33.4%及42.88%，持續大幅上升；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年銷售收入分別為人民幣3.89417億元、人民幣7.00763億元及人民幣11.43709億元，複合年增長率約71.38%，而生物資產公平值調整前的年內溢利由2011年的人民幣1.061億元增至2013年的人民幣3.65億元，複合年增長率約85.5%；
• 集資金額當中約25%將於2014年至2015年用作於建造額外6個有機奶牛場及採購設備和機器、約30%將於2014年至2015年用作在國內以及向海外收購不少於15,000頭奶牛、約5%將於2014年至2015年用作銷售及營銷活動及擴充分銷網絡、約15%將用作擴大液態奶產能，包括用作在牛奶加工廠建造新車間及購買液態奶加工設備及機器、其餘10%將用作營運資金及其他一般公司用途，大多數用到主營業務裡頭；
• 由中糧(北京)農業產業股權投資基金(有限合夥)(中糧集團、中國建銀投資有限公司、路易達孚商品亞洲私人有限公司、三井住友銀行、Horley Investments Limited及中糧農業產業投資基金管理有限公司在中國合資成立，主要從事農業及食品行業民營企業的投資及相關的管理及諮詢服務)全資擁有的Bao Hua Investments Limited擔任基礎投資者，認購3,000萬美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 集資金額當中約15%用以償還部份中國附屬公司於日常業務過程中獲取用作一般營運資金的若干未償還貸款；
• 中國大陸的環境保護法律愈來愈嚴苛，合規成本只得愈來愈高；
• 國內乳品行業的競爭非常激烈；
• 內地時有假冒或仿製的產品出現；
• 經營歷史始於2010年，於2012年6月業務擴展至提供有機原料奶製成的液態奶產品，經營歷史有限；
• 奶品是喝進身體裡去的東西，且非常容易出現質量問題，一旦發生關於質量的事故，勢必於頃刻之間摧毀通過多年來努力建立起的品牌價值和公司聲譽，業績亦隨即土崩瓦解；
• 消費者的飲食喜好可以變化得很大和很快速；
• 奶品有實際或被指稱污染的風險；
• 牧場或聖牧草業種植田有爆發任何重大疫病或災害的風險；
• 於2011年、2012年及2013年，大部份銷售收入均來自原料奶的銷售，分別佔銷售收入的100.0%、95.2%及73.5%，業務極為依賴數目有限的產品種類；
• 於2011年、2012年及2013年，生產的原料奶絕大部份售予蒙牛集團，分別佔總銷售收入的87.4%、94.6%及58.3%，亦於2011年通過兩名個人出售原料奶予蒙牛集團，佔總銷售收入的12.0%，銷售原料奶業務顯然依賴單一主要客戶；
• 公司是聖牧草業的唯一客戶，絕大部份有機草料採購自該聯營公司，明顯非常依賴單一草料供應商，且並不擁有該聯屬公司的直接控制權；
• 經營業績(尤其是經營溢利及年度溢利)一直受到奶牛的生物資產公平值調整的影響；
• 於2011年、2012年及2013年，飼料成本分別佔奶牛養殖業務銷售成本的78.4%、76.3%及78.4%，飼料價格上漲及飼料供應中斷，極其可能對業務及業績產生不利影響；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日，流動負債淨額分別為人民幣2,831.3萬元、人民幣2.96841億元及人民幣7.69562億元；
• 截至2013年12月31日為止公司擁有人應佔年度溢利為人民幣3.27309億元(折合每股溢利約人民幣0.0515元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於37.21-45.93倍，比對同期同業現代牧業(01117)的約19倍(@3.2港元)，是次公售股份作價不便宜；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.89→0.50→0.45
速動比率：0.49→0.16→0.21

長期債項/股東權益：5.73%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：14.49%→27.77%→62.38%
總債項/資本運用：13.42%→26.59%→54.57%

股東權益回報率：26.10%→16.78%→21.91%
資本運用回報率：24.16%→16.07%→19.16%
總資產回報率：18.90%→10.78%→10.52%

經營利潤率：57.44%→28.34%→32.94%
稅前利潤率：57.33%→28.38%→32.82%
邊際利潤率：57.33%→27.94%→28.62%

存貨周轉率：3.75→3.43→3.41


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。