香港新股上市分析：綠葉製藥集團有限公司(02186)

利好

• 腫瘤科、心血管系統、消化與代謝、以及中樞神經系統的臨床需求是中國大陸規模最大及增長最快的治療領域，根據MENET的統計，中樞神經系統治療為中國2008-2013年增長最快的治療領域；
• 公司主要從事開發、生產、推廣及銷售藥品，致力在中國進行(1)腫瘤科、(2)心血管系統以及(3)消化與代謝三個領域創新藥品的開發、生產、營銷及銷售，上述領域為中國規模最大及增長速度最快的三個治療領域；
• 截至2013年12月31日，研發團隊有266名員工，當中包括醫學、製藥及其他相關專業的30名博士及124名碩士；
• 截至2013年12月31日，在中國共獲得230項專利並有84項專利處於申請階段，在海外共獲得75項專利並有77項專利處於申請階段；
• 2013年，通過50個銷售支援辦事處、1,300多名員工、500多名第三方推廣商及800多名經銷商，在中國的30個省、直轄市、自治區及8,000多家醫院開展銷售、營銷及分銷工作；
• 2011年、2012年及2013年，專利產品的銷售分別佔總收入的92.2%、85.9%和83.6%；
• 2011年、2012年及2013年，七大主要產品的銷售收入分別為人民幣15.776億元、人民幣18.646億元及人民幣22.151億元，分佔當期總收入的88.9%、87.3%及88.1%，複合年均增長率約18.5%；
• 目前擁有29種產品，其中主要的產品有7種，而當中6種享有專利保護並用於治療或預防高發類疾病，包括癌症、心血管疾病和糖尿病；
• 根據MENET的市場數據顯示，腫瘤科相關藥品為2013年中國最大單一藥品市場，心血管相關藥品已成為2013年中國第三大單一藥品市場，消化與代謝藥品構成2013年中國第四大單一藥品市場。而按收入計，公司的主要產品均在上述三個關鍵治療領域建立起競爭優勢，且獲得領先市場份額。腫瘤科藥品包括力撲素(2013年中國第二大最普遍採用的國產抗癌藥品)、天地欣(2013年中國第三大最普遍採用的腫瘤科化學免疫刺激劑)(以上統計來自於IMS)及希美納(一類新藥，中國唯一獲藥監局批准用於癌症放射治療的敏化劑)。根據IMS的統計，主要心血管系統藥品包括血脂康(2013年中國最暢銷的降血脂中藥)及麥通納(2013年中國最暢銷的血管保護類藥品)。按收入計，公司是2013年中國第四大口服糖尿病藥品的國內生產商及第六大保肝類藥品生產商；
• 截至2013年12月31日，公司在中國共有處於不同開發階段的22種在研產品(其中包括8種腫瘤科產品、4種消化與代謝產品、以及10種用於中樞神經系統治療領域的產品)，預計在2020年前上市，其中17種預計在2018年前上市；
• 2011年，收購了四川寶光藥業股份有限公司(現名四川綠葉)及其產品貝希，並已開始透過內部銷售及營銷組織推銷該產品，貝希的銷售收入由2012年(收購後的第一個完整財年)的人民幣1.537億元增至2013年的人民幣2.389億元，上漲55.4%；
• 公司是最早在國際市場(包括美國)進行臨床試驗的中國藥企之一。截至2013年12月31日，面向海外市場的在研產品共有7種，其中4種產品正處於臨床階段並尋求在美國獲批，其中一項在研產品血脂康已經成為在中國的主要心血管系統產品，已在美國完成二期臨床試驗，其他三種在研產品正在針對中國及美國市場進行同期開發；
• 截至2013年12月31日，兩個廠區位於山東省煙台市，其他三個廠區分別位於江蘇省南京市、北京市及四川省瀘州市，共五個廠區，設有30條生產線，現有計劃建立新的生產線提高產能，並升級生產設施以滿足市場需求；
• 於2011年、2012年及2013年，收入分別為人民幣17.7439億元、人民幣21.35943億元及人民幣25.15111億元，複合年均增長率約19.06%，同期歸屬於公司擁有人溢利分別為人民幣1.55752億元、人民幣1.69032億元及人民幣3.10498億元，複合年均增長率約41.19%；
• 集資金額當中約20%用於通過引入授權及其他安排(包括選擇性獲取經批准藥品的生產權或銷售及市場推廣權)，旨在補充現有藥品組合、約20%用於研發(包括現有及未來中國及海外藥物開發項目)及涉及研發技術或進一步加強研發能力及在研產品計劃的投資、約20%用於選擇性收購擁有腫瘤科、心血管系統、消化與代謝以及中樞神經系統醫藥產品或擁有使公司進入新治療領域潛力的潛在目標以及其他國際目標的國內外醫藥公司、約20%用於撥充資本開支項目，通過構建新生產線以及升級及進一步推動現有生產設施自動化以增加產能，以應對預期增加目前產品及在研產品的需求、約5%用於通過僱用額外的市場推廣及銷售人員(包括專注於中樞神經系統產品的專責銷售人員)擴展銷售及市場推廣網絡，設立額外的地區辦事處以增強現有產品的市場滲透，實現成功開發的在研產品的商業化及提高市場推廣及促銷活動(包括通過內部銷售團隊進行的學術推廣)的水平、及約10%將用作營運資金及一般公司用途，大多數用到主營業務裡頭；
• 六名基礎投資者Dragon Billion China Master Fund和LMA SPC、麥格理基金管理(香港)有限公司、五礦資本(香港)有限公司、OrbiMed Advisors LLC、TAL China Focus Master Fund、以及惠理基金管理香港有限公司分別認購5,000萬美元、2,500萬美元、2,500萬美元、5,000萬美元、3,000萬美元、以及1億美元，共2.8億美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次公售999,640,000股股份當中332,100,000股為待售股份(舊股)；
• 集資金額當中約5%用於部份償還美元抵押貸款下的借款；
• 新產品的開發耗時且代價高昂，但結果卻不確定；
• 中國大陸市面上時有仿藥冒藥出現；
• 是藥三分毒，不能排除藥品可能因多種因素而引發嚴重的副作用，遭到追究責任及索賠；
• 大部分主要產品的零售價須受中國政府部門的價格管制規限，甚至降價；
• 向中國公立醫院銷售的產品須通過招標程序投標，無法保證一定得標；
• 7種主要產品的銷售收入分別佔於2011年、2012年及2013年總收入的約88.9%、87.3%及88.1%，前三大主要產品力撲素、血脂康及麥通納的銷售收入於2011年、2012年及2013年分別佔總收入的65.1%、60.0%及60.4%，而就銷售收入而言，最主要的產品力撲素於2011年、2012年及2013年分別佔總收入的32.9%、32.8%及33.7%，業務依賴數量有限的主要產品；
• 公司共有19種藥品已納入國家《醫療保險目錄》，其中包括5種主要產品，於2011年、2012年及2013年，這19種產品的銷售收入佔於相關期間的總收入的約54.2%、55.4%及56.0%。另外，又有7種產品獲納入省級《醫療保險目錄》，其中包括2種主要產品，於2011年、2012年及2013年，這7種產品的銷售收入佔於相關期間總收入的約44.3%、43.4%及43.0%。倘在《醫療保險目錄》或《國家基本藥物目錄》中取消公司的任一產品或產品未被納入，銷售及盈利能力或受到不利影響；
• 假若原材料及活性藥物成分價格上漲，有可能無法把有關價格上漲轉嫁客戶；
• 中國勞動成本於過去幾年一直在攀升；
• 於2013年12月31日，旗下注射劑和膠囊生產線的利用率分別為90.3%及96.7%，公司依靠這兩種類型的生產線生產所有的主要產品；
• 於2011年、2012年及2013年，確認為收入的政府補助金分別為人民幣1,750萬元、人民幣550萬元及人民幣3,080萬元，無法保證日後繼續獲得有關補助金；
• 截至2013年12月31日為止財年歸屬於公司擁有人溢利人民幣3.10498億元(折合每股溢利約人民幣元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於46.18-50.82倍，絕不便宜，就算大膽假設2014財年溢利猛增一倍，作價仍不便宜；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.06→1.23→1.27
速動比率：0.94→1.07→1.09

長期債項/股東權益：0.16%→1.78%→0.53%
總債項/股東權益：35.40%→32.24%→42.13%
總債項/資本運用：29.16%→26.25%→35.76%

股東權益回報率：12.10%→11.57%→17.55%
資本運用回報率：9.96%→9.43%→14.90%
總資產回報率：6.38%→6.31%→9.17%

經營利潤率：11.30%→11.92%→15.20%
稅前利潤率：11.34%→11.96%→15.23%
邊際利潤率：8.78%→7.91%→12.35%

存貨周轉率：16.70→14.97→10.71


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