香港新股上市分析：中原證券股份有限公司(01375)

利好

• 河南省是中國人口最多的省份，該省的GDP在中國中西部地區18省居高榜首；
• 公司是河南省內領先的證券公司，擁有全牌照的業務平台，並戰略性分佈於全中國；
• 三大主要股東河南投資集團、渤海基金及安鋼集團，背景雄厚；
• 根據Wind資訊及河南省證券期貨業協會的資料，就股票及基金經紀成交量而言，公司在河南省位列第一、就2013年河南證券營業部收入而言，在河南省位列第一，佔當地市場份額的28.9%、就截至2013年12月31日的融資融券餘額而言，在河南省位列第一，佔當地市場份額的約24.2%、就2012年及2013年承銷的股權融資總額而言，在河南省位列第一、就2012年及2013年承銷的債權融資總額而言，在河南省分別位列第一及第二、就2012年及2013年推薦於NEEQ掛牌(以進行股份報價及轉讓)的非上市公司數量而言，在中國分別位列第一和第九、及在河南省擁有最廣泛且數量最多的營業網點，有62家證券營業部和5家期貨營業部，其中49家證券營業部和3家期貨營業部位於河南省，其餘營業部戰略性分佈於中國主要城市，比如北京、上海及深圳等；
• 計劃優化營業網點佈局，於2014年底前把全國的證券營業部的數量增至77家，並且實現其餘證券營業部向綜合證券及金融服務平台轉變，以及經中國證監會、香港證監會及中國和香港的其他監管機關監管審批及發牌後，計劃於2015年下半年在香港成立1家分公司，提供各種財務顧問服務，並協助客戶進入香港及國際資本市場，預計將受益於「滬港通」的實施；
• 融資融券業務自2012年7月推出以來迅速發展，融資融券餘額從截至2012年12月31日的人民幣2.108億元增至截至2013年12月31日的人民幣22.668億元；
• 2014年3月17日，中國證監會批准了公司的首個資產證券化產品，以應對河南省高家庭收入及高淨值人士日益增加，理財服務需求日益旺盛的情況；
• 因應中國證券業結構轉型，帶動發展債權融資業務，包括公司債券、企業債券、市政債券、永續債及中小企業私募債等；
• 河南省存在大量優質中小企業，但融資渠道有限，在省政府的主導下，協助組建河南省「區域性股權交易中心」，為地方中小企業提供更靈活的融資和股份轉讓渠道；
• 河南省有三大國家戰略規劃，(1)「中原經濟區」(利用位於「鄭東新區」的地理優勢，拓展股權及債權融資業務以及直接投資業務)、(2)「鄭州航空港經濟綜合實驗區」(參與「鄭州航空港經濟綜合實驗區」的發展，尤其在提供資產證券化及項目融資服務過程中開拓可加快發展潛在業務領域)、及(3)「國家糧食生產核心區」(向河南龍頭農業公司(尤其是經營農作物種子及畜牧業、食品加工及農機行業的公司)提供直接投資、資產重組、首次公開發售及併購服務，助其實現持續發展)，帶來龐大的業務機遇；
• 收入及其他收益總額由2011年的人民幣9.66305億元增加26.09%至2012年的人民幣12.1845億元，於2013年進一步增加17.74%至人民幣14.34599億元，年複合增長率為21.85%，而公司股東應佔利潤由2011年的人民幣0.92702億元增加97.17%至2012年的人民幣1.82783億元，於2013年進一步增加38.38%至人民幣2.52937億元，年複合增長率為65.18%，業績快速增長；
• 另外，根據中國證券業協會的資料，2012年及2013年，公司的利潤(根據中國公認會計準則計算)分別增長84.4%及48.5%，遠高於2012年及2013年的行業平均增長率-16.4%及33.7%，且2011年至2013年的利潤的複合年增長率也高於同期所有其他在香港上市的中國證券公司的利潤的複合年增長率；
• 集資金額當中約50.0%將用於進一步發展融資融券業務，憑藉在區域證券經紀業務的優勢，提高現有融資融券合格客戶的滲透率、約25.0%將用於發展資本中介業務，以滿足客戶的投資及融資需求，主要包括：(i)拓展股票質押式回購交易及約定購回式證券交易；(ii)逐步開展場外市場交易產品及做市服務；及(iii)積極開拓中國證監會未來允許開展的其他資本中介業務、及約25.0%將用於增加固定收益證券及其他自營交易產品的投資，並用於增加中鼎開源的註冊資本以審慎拓展直接投資業務規模，全數用到主營業務裡頭；
• 2014財年招股區間預測市帳率介於0.9-1.12倍，相較其他的內地券商稍低；
• 兩名基礎投資者Mao Yuan Capital Limited及Sunny Empire Investment Limited分別同意認購3,500萬美元及2,500萬美元，合共6,000萬美元的公售H股，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 中國證券行業的競爭非常激烈；
• 互聯網金融造成傳統證券經紀行業佣金率受壓；
• 業務高度依賴中國大陸整體的經濟和市況，經營業績可能因國內資本市場低迷而受到重大不利影響，而國內資本市場也可能受到全球資本市場波動和低迷影響；
• 2011年、2012年及2013年三個財年分別有92.0%、91.3%及89.3%的證券經紀業務收入及其他收益源自河南，業務顯然高度集中在河南省；
• 利率波動影響到財務狀況及經營業績表現；
• 公司用自有賬戶進行權益類及固定收益證券交易，而權益類及固定收益證券交易受市場波動影響；
• 對於所保薦或承銷的各項目，公司面臨特定交易執行風險；
• 倘若公司所管理的投資業績不佳，客戶贖回資產或流失客戶，旗下資產管理費可能下降甚至大幅萎縮；
• 若干業務有面臨客戶或交易對手可能無法履行合約責任或為抵押責任持有的擔保物的價值不足的風險；
• 於2011年及2013年分別錄得負經營現金流量人民幣11.174億元及負經營現金流量人民幣9.718億元；
• 公司股東應佔利潤人民幣2.52937億元(折合每股利潤人民幣0.0961元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於20.93-26.18倍，比對同業中信証券(06030)的2013財年市盈率28.24倍/2014財年預測市盈率21.86倍(HKD17.08@13/06/2014)、海通證券(06837)的2013財年市盈率22.86倍/2014財年預測市盈率17.52倍(HKD12.10@13/06/2014)、及中國銀河(06881)的2013財年市盈率14.27倍/2014財年預測市盈率12.10倍(HKD5.14@13/06/2014)，明顯佔不到是次公售股份的便宜；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.40→1.42→1.35
速動比率：1.40→1.42→1.35

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：197.72%→182.13%→202.63%
總債項/資本運用：197.24%→181.38%→198.55%

股東權益回報率：2.56%→4.78%→6.18%
資本運用回報率：2.56%→4.76%→6.06%
總資產回報率：0.84%→1.63%→1.85%

經營利潤率：14.76%→22.06%→24.75%
稅前利潤率：15.33%→21.40%→24.18%
邊際利潤率：10.37%→15.21%→18.08%

存貨周轉率：0→0→0


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