香港新股上市分析：保利文化集團股份有限公司(03636)

利好

• 中國文化藝術產業正在快速增長；
• 公司涉足三個業務板塊：(1)藝術品經營與拍賣、(2)演出與劇院管理和(3)影院投資管理的經營，是首家在香港交易所掛牌上市的相關股份，物以稀為貴；
• 根據雅昌數據顯示，於2010年、2011年、2012年和截至2013年6月30日為止六個月，按藝術品拍賣成交總額計，公司是中國(包括香港)最大的藝術品拍賣行。截至2013年10月31日，按照經營劇院數量計算，公司是中國規模最大的劇院管理公司之一。公司在中國文化藝術行業建立了領先的市場地位，鑄就了卓越的品牌和出色的競爭力；
• 目前採取的「渠道(如拍賣、劇院和電院線網絡等)+內容(包括藝術品徵集、藝術品經營和原創劇目創作的製作能力等)」戰略存有協同效應，成功打造「保利文化」品牌；
• 打從2008年起，公司連續五屆入選由《光明日報》和《經濟日報》聯合評選的「中國文化企業30強」，此外，還被國家文化部列為2011年度「十大最具影響力國家文化產業示範基地」之一；
• 公司計劃在中國開發一個領先的連鎖畫廊，從中物色優秀的藝術家，並且進行藝術品經紀業務、藝術品經營業務和衍生藝術品銷售以獲得收入，這種商業模式在中國仍處於發展階段；
• 劇院網絡管理勢將成為中國演出與劇院管理行業進一步發展和整合的主要趨勢；
• 計劃於2014年至2015年間，旗下劇院網絡每年增加三到五家新的劇院，以提升規模效應；
• 計劃於2015年底前在院線網絡新增約30家新影院；
• 公司打算與知名導演、演員和其他中國和海外藝術行業的人才合作，製作並演出一些優質的原創或經典節目，以進一步擴大演出資源和提升盈利能力；
• 集資金額當中約50%將用於發展藝術品經營與拍賣板塊，包括加大在全球主要國家的藝術品徵集和銷售客戶網絡建設，通過設立連鎖藝術畫廊等形式提升公司藝術家經紀代理業務，同時擴大藝術品經營的業務規模、約25%將用於擴大影院投資與管理板塊規模，包括增加影院的項目儲備、投資和經營，例如影院的場地租賃、設備採購和開業籌備等、約15%將用於擴大演出與劇院管理板塊，包括在全國範圍內擴大直接管理劇院網絡和拓寬業務地理覆蓋範圍，同時增加針對原創演出項目的投資、及約10%將用於補充營運資本和其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 工銀瑞信資產管理(國際)有限公司作為全國社會保障基金理事會的投資經理與工銀瑞信資產管理(國際)有限公司擔任基石投資者，已分別同意按發售價認購總金額1,980萬美元及20萬美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 中國大陸的經濟有短期下行風險；
• 中央政府正在執行大規模的反腐敗行動；
• 內地文化事業受到政府的高度規管；
• 藝術品的需求受到諸多因素的影響而不可預見，該等因素包括整體經濟及政治環境、有關最受追捧收藏種類及藝術家以及個人收藏家收集喜好的藝術品市場走勢等，有可能對公司獲得和銷售藝術品的能力以至於收入產生重大不利影響；
• 藝術品經營與拍賣業務有季節性波動；
• 可供拍賣、收藏或轉售的藝術品的品質和數量受限；
• 藝術品鑒定、相關價格估值及管理層對藝術品定價極為依賴管理層及專家的主觀判斷，相關風險頗大；
• 可能難以在中國大陸為參與公開預展的藝術品損失而購買相關類別的保險；
• 買家可能無法如期付款；
• 存在面對出售藝術品所有權索償的可能；
• 經營藝術品業務須要面對利率波動的風險；
• 在拍賣業務下，根據公司與委託方訂立的拍品保證金協議，以相關拍品質押為條件，公司向委託方提供拍品保證金，金額不超過專家提供估值的30%，乃由待拍藝術品作保證，若相關藝術品流拍，公司獲得拍品保證金及應計利息全額還款後，須將藝術品歸還委託方，有鑑於此，公司不能保證能夠收回全部拍品保證金或預付拍品款，截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年以及2013年10月31日為止十個月，該等拍品保證金總額分別高達人民幣7.914億元、人民幣6.084億元、人民幣3.988億元及人民幣3.562億元；
• 根據融資型藝術品信託產品的條款，在融資型藝術品信託產品到期後，若借款人或其擔保人未能償還相關款項，則公司需要向受託人支付截至相關協議規定日期的信託貨幣資產總額與信託本金總額、信託計劃協定的預期收益、適用稅費和其他應計成本(不含預期的獎勵費用)之間的差額。截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年以及2013年10月31日為止十個月，該等涉及的或然負債金額分別為人民幣0元、人民幣1.18億元、人民幣1.88億元和人民幣2.53億元；
• 推廣文化演出如交響樂、芭蕾舞、歌劇、戲劇、音樂劇及演唱會等，在中國各個地區文化差別較大，為不同地區的劇院挑選合適的演出迎合不同的觀眾品位及喜好的難度相當高；
• 由於中國影院屏幕數量迅速增加，近年來影院之間的競爭愈來愈激烈，加上面臨來自例如DVD光盤、付費電視頻道、衛星電視頻道，特別是網絡在線播放及下載服務等其他電影發行渠道的競爭；
• 公司無法制止供放映的電影數量減少及相關影片對觀眾的吸引力下降等因素；
• 中國大陸的盜版問題揮之不去；
• 國內商業物業租金及工資持續上漲；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣12.16086億元、人民幣17.58246億元及人民幣16.49915億元，期內經營利潤分別為人民幣4.80865億元、人民幣7.81168億元及人民幣5.17063億元，而截至2013年10月31日為止與截至2013年10月31日為止十個月收入分別為人民幣12.41047億元及人民幣14.55633億元，同期經營利潤分別為人民幣4.26558億元及人民幣4.06625億元，業績表現波動並不穩定；
• 截至2013年12月31日為止財年公司權益股東應佔估計合併利潤不少於人民幣2.71億元(折合每股利潤人民幣1.1497元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於19.36-22.65倍，考慮到其往績比較波動的情況，是次公售股份作價著實不便宜；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.39→1.60→1.69
速動比率：1.16→1.27→1.28

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：156.31%→76.97%→28.51%
總債項/資本運用：103.47%→52.47%→21.30%

股東權益回報率：48.66%→42.92%→23.17%
資本運用回報率：32.22%→29.26%→17.31%
總資產回報率：10.22%→12.22%→8.22%

經營利潤率：39.54%→44.43%→31.34%
稅前利潤率：40.56%→44.46%→31.22%
邊際利潤率：18.38%→19.60%→14.68%

存貨周轉率：3.57→3.26→2.55


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