香港新股上市分析：中國金屬資源利用有限公司(01636)

利好

• 隨著中國迅速的經濟發展及城市化，中國的銅消耗量由2007年至2012年以複合年增長率11.3%增長，而中國的銅資源供應相對短缺，勢將受惠於取材自廢銅的銅產品的強勁需求；
• 隨著發電及電網建設、採礦機械生產及交通運輸等行業的需求增加，以及高端數據電纜的出口增長，再生銅及電纜業務劫將受益，CRU International Limited預計，中國電線電纜的消耗量將由2012年的490萬公噸增加至2016年的590萬公噸，複合年增長率為4.9%；
• 中國的再生銅產業相當分散，其中有許多小規模、低效率的生產商，市場具備碩大的併購空間；
• 公司主要加工回收的廢銅，其次是電解銅，從而生產多種銅產品，包括銅線材、銅線、銅排和銅米，是中國西南部增長迅速的再生銅產品(亦稱為銅半製成品)製造商，自2013年起，亦銷售多種通信電纜和送配電纜，該等電纜以公司生產的銅線材作為原材料，股份具有廢品再利用的環保概念，而且銅產品及電纜業務之間存在協同效應；
• 公司是中國西南部同時經營中游銅回收業務及下游電纜業務的少數公司之一，自從新的銅鑫設施於2013年3月開始商業生產後，公司比中國西南部許多競爭對手擁有更大的產能，相信使用自家生產的原材料，預期當電纜生產設施開始商業營運時，便能為電纜生產業務提供穩定可靠的銅供應，將可更好地控制質量；
• 管理團隊成員擁有金屬回收業務多年經驗；
• 公司在企業重組前，旗下主要營運附屬公司金鑫、銅鑫及湘北是古杉的附屬公司，於2007年12月至2012年10月，古杉的美國預託股份於紐約證券交易所上市，而後於2012年10月，完成了一項私有化交易，這足證公司具有若干的實力；
• 受惠於諸如建造及提升電力送配、通信及傳輸網絡等國內基礎設施開發及升級的活動，電纜產品的需求愈來愈殷切；
• 於2012年12月，收購兩家從事電纜業務的中國公司－保和泰越(主要供應的產品包括各種通信電纜，如網絡電纜、連接線及配件)及保和新世紀(主要產品包括送配電纜產品，如中低壓電纜、礦用電纜及按客戶指定規格特製的其他電力電纜)，以拓展下游銅業務；
• 湘北及銅鑫分別於2013年1月及2013年4月獲得交易商的資格，可在中國電纜材料交易所(用於生產送配電纜物料的電子交易平台)銷售其銅線材；
• 目前旗下金鑫、銅鑫及湘北三個設施的再生銅產品總估計年產能為146,800公噸(不包括銅米)，預計銅鑫銅線新生產設施於2014年第一季開始商業投產時，漆包線年產能為30,000公噸(按銅消耗量計)，另外在湘北設施內增建銅線材生產線，預計可額外增加再生銅產品(不包括銅米)年產能30,000公噸，此外計劃興建一個製造通信電纜的額外設施，估計年產能(按銅消耗量計)為16,800公噸，以及興建製造送配電纜設施，估計年產能(按銅消耗量計)為21,300公噸，預期於2014年第二或第三季度投入商業生產；
• 截至2010年12月31日為止期間、截至2011年及2012年12月31日為止兩個財年，營業額分別約為人民幣2.05059億元、人民幣13.96375億元及人民幣15.13133億元，複合年增長率約146.69%，同期溢利分別約為人民幣937.4萬元、人民幣4,868萬元及人民幣9,229.2萬元，複合年增長率約190.58%，而截至2012年9月30日及截至2013年9月30日為止九個月，人民幣8.39527億元及人民幣17.08013億元，同比增長約103.45%，同期溢利分別人民幣4,459.7億元及人民幣1.32451億元，同比增長約197%，顯示其經營業務正在快速增長；
• 公司股權持有人應佔截至2013年12月31日為止財年的預測綜合溢利將不會少於人民幣2.3億元(折合每股溢利人民幣0.1096元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於7.13-8.55倍，作價合理；
• 鼎珮投資集團有限公司擔任基礎投資者，同意按發售價認購2,000萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次公售618,460,000股股份當中93,458,400股(約15%)為銷售股份；
• 集資金額當中高達約35%用作償還分別就上市前悉數償還來自古杉的貸款及應付古杉、加寧及俞先生款項而正在取得的過渡貸款、若干均為營運資金的未償還銀行貸款、以及來自豐銀的貸款及應付豐銀的款項；
• 國內經濟有短期下行風險；
• 包括規管廢棄物質使用、存儲、排放及處置和廢物排放等方面的中國大陸環保條例愈來愈嚴格；
• 行業競爭激烈；
• 利率有上升的可能性；
• 營運容易受到電力和天然氣短缺影響，而電力和天然氣的價格波動可能增加成本並降低盈利能力；
• 內地勞工成本可能持續上升；
• 廢銅原材料供應存有不穩定性及銅材價格不時波動，而廢銅及銅線材的價格自2009年起一直劇烈波動，勢必對業績產生影響；
• 廢銅材原料單位成本及公司的銅產品售價未必同步，利潤率或許受到損害；
• 截至2010年12月31日為止期間、截至2011年及2012年12月31日為止兩個財年以及截至2013年9月30日為止九個月，首五大供應商分別佔總採購成本約100.0%、60.6%、45.6%及32.3%，而單一最大供應商佔總採購成本分別約70.6%、18.0%、17.7%及11.1%，採購業務所需的大部份原材料非常依賴少數的第三方供應商；
• 截至2010年12月31日為止期間、截至2011年及2012年12月31日為止兩個財年以及截至2013年9月30日為止九個月，首五大客戶分別佔合併營業額約54.1%、46.5%、41.6%及26.2%，而單一最大客戶佔合併營業額分別約19.9%、14.3%、18.0%及9.8%，大部份營業額來自少數客戶；
• 截至2013年9月30日為止九個月，約59.1%售出的的通信電纜產品及50.4%售出的送配電纜產品均根據加工安排而生產，目前極為依賴第三方合同製造商生產大部分的通信電纜及送配電纜產品；
• 通信電纜業務客戶及送配電纜業務客戶在一般情況下分別獲授最多30日及90日的賒賬期，較通常授予再生銅業務客戶的5至30日的賒賬期長，較長的賒賬期或許對流動資金產生不利影響，有合約交易對手的風險；
• 截至2010年12月31日為止期間、2011年及2012年12月31日為止兩個財年以及2013年9月30日為止九個月流動負債淨額分別為人民幣4,014.8萬元、人民幣1,815.4萬元、人民幣7,505.7萬元及人民幣4,277.2萬元；
• 截至2010年12月31日為止期間、截至2011年及2012年12月31日為止兩個財年以及截至2013年9月30日為止九個月資本開支總額分別約人民幣2,350萬元、人民幣1,410萬元、人民幣1.541億元及人民幣1.331億元，相關壓力不輕；
• 截至2010年12月31日為止期間、截至2011年及2012年12月31日為止兩個年度及截至2013年9月30日為止九個月，自增值稅退稅所得的稅前收入分別為人民幣80萬元、人民幣790萬元、人民幣4,860萬元及人民幣1.002億元，分別佔該等期間合併稅前溢利的6.3%、11.8%、39.6%及61.6%，同期自政府補助及補貼所得的稅前收入分別為人民幣150萬元、人民幣2,050萬元、人民幣680萬元及人民幣3,530萬元，分別佔該等期間合併稅前溢利的12.2%、30.6%、5.6%及21.7%，而截至2013年9月30日為止九個月自增值稅退稅所得的稅後收入及自政府補助及補貼所得的稅後收入金額分別相等於再生銅產品分部所得溢利的71.1%及24.5%，顯然在中國享有的優惠稅務政策或政府補助及補貼如有任何變動，均可對財務狀況及經營業績造成重大影響；
• 雖然公司股權持有人應佔截至2013年12月31日為止財年的預測綜合溢利將不會少於人民幣2.3億元，但須留意同期自增值稅退稅及政府補助及補貼所得的稅前收入的合計款額估計將不少於人民幣2.7億元；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：0.85→0.96→0.89
速動比率：0.33→0.72→0.73

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：208.78%→177.07%→90.28%
總債項/資本運用：208.78%→173.82%→89.66%

股東權益回報率：21.82%→40.01%→30.94%
資本運用回報率：21.82%→39.28%→30.72%
總資產回報率：3.00%→8.13%→9.29%

經營利潤率：6.34%→5.66%→9.23%
稅前利潤率：5.99%→4.80%→8.12%
邊際利潤率：4.57%→3.49%→6.10%

存貨周轉率：1.46→12.15→13.31


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