香港新股上市分析：老恒和釀造有限公司(02226)

利好

• 根據Euromonitor報告，2008年至2012年，中國料酒市場零售額的年複合增長率為23.4%，而於2012年至2017年，預期中國料酒市場零售額的年複合增長率為20.3%，2017年零售額將達到約人民幣106億元；
• 「老恒和」品牌可追溯至公元1851年清代咸豐帝時期創立的老元大醬園，歷史悠久；
• 1915年，老元大醬園的醬製品榮獲巴拿馬世界博覽會金獎，而玫瑰腐乳於公元1644年至公元1912年清代時期就已成為向中國皇帝進貢的貢品之一，及於1929年榮獲西湖博覽會金獎；
• 主席兼首席執行官陳衛忠在中國調味品行業擁有逾20年的專業知識及經驗；
• 公司致力於生產優質、健康的料酒和其他調味品(包括醬油和醋)，擁有市場領導地位，贏得了2013年農業產業化國家重點龍頭企業的榮譽；
• 「老恒和」品牌建立至今逾130年的歷史，在中國調味品市場擁有深厚底蘊，「老恒和」牌料酒產品於2012年獲中國調味品協會經銷商分會評為「2012年中國調味品產業最暢銷單品」，並於2010年獲中國調味品協會評為「中國料酒產業領導品牌」；
• 根據Euromonitor報告，按2012年零售額及零售量計算，公司的市佔率分別為13.8%及5.8%，是中國最大的料酒(一種被廣泛用於食品製作的基本配料，可增添食物的香味以及去除肉類和魚類的腥味)生產商；
• 根據Euromonitor報告，按2012年零售額計算，公司在中國三大料酒生產商之中，是唯一的一家完全採用天然釀造方法製造料酒產品以及生產其他調味品，在生產優質的天然釀造料酒及其他調味品方面已建立卓著聲譽，成功把「老恒和」品牌形象定位為天然釀造的高品質產品，享有較高的產品價格；
• 公司在中國註冊與製造流程相關的25項專利，且目前正在申請另外4項發明專利；
• 公司在全國範圍內擁有逾200名經銷商，遍佈於30個省、直轄市及自治區，經銷網絡龐大；
• 由於大規模生產天然釀造的料酒產品需要大量基酒存貨以及陳釀，因此有計劃在湖州市建造新的生產設施和租賃更多倉庫及升級現有生產設施，把基酒存貨量從截至2013年8月31日的約5,540萬升瓦壇裝，提高到於2014年之前的約1.69億升；
• 公司計劃開發年份料酒及15度料酒等特級及高端料酒產品(該等產品選用加權平均年份為八至十個基酒年份、ABV為15%(食物製作的最佳ABV水平)的陳年基酒釀製而成)，以及投資和加強高端醬油(太油)、醋及其他調味品等開發特級產品活動，以迎合隨著中國國民收入不斷提高而殷切追求優質食品，和越來越多消費者傾向選用健康型調味品的相關需求；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣3,629.7萬元、人民幣1.09492億元及人民幣3.37125億元，複合年增長率204.76%，同期公司擁有人應佔利潤分別為人民幣628.2萬元、人民幣2,021.4萬元及人民幣9,843.8萬元，複合年增長率295.85%。至於截至2012年及2013年8月31日為止八個月，分別錄得收入人民幣1.88327億元及人民幣3.22862億元，同比增長71.44%，同期公司擁有人應佔利潤分別為人民幣5,577.5萬元及人民幣9,599.6萬元，同比增長72.11%。收入及利潤均較快增長；
• 是次集資金額當中約50%用於採購生產基酒的大米，其中約25%將分別用於2014年及2015年、約25%用於擴建料酒產品的生產設施(其中約8.2%用於購買三百萬個瓦壇、7.4%用於購買100個不銹鋼發酵罐、6.4%用於建造一棟附帶輔助設備的發酵車間、1.1%用於建造一棟半成品倉庫、0.9%用於建造一棟附帶輔助設備的過濾車間、0.6%用於建造一棟附帶輔助設備的殺菌車間及一棟原材料倉庫、及0.4%用於上述用途的額外成本)、約5%用於持續擴張經銷網絡、及餘下的不超過約10%用作營運資金及其他一般企業用途，大多數用到主營業務裡頭；
• 中國太平保險集團有限責任公司旗下中保集團信託有限公司已同意擔任基礎投資者，認購1,000萬美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次集資金額當中約10%用於償還從嘉興銀行、中國工商銀行、湖州銀行及招商銀行借來用以購買大米原材料的貸款；
• 創始人、主席兼首席執行官陳衛忠掌握有關產品的研發及知識產權的資料，包括料酒的商業秘密配方，是完全知悉該等商業秘密配方的唯一人士；
• 根據Euromonitor報告，截至2012年12月31日，大陸有逾1,000名料酒生產商，市場高度分散，競爭相當激烈；
• 俗語說：病從口入。倘若其生產的料酒及和調味品等產品出現食品安全問題、遭到產品責任索償、訴訟、客戶投訴、產品損壞、質量控制問題或負面宣傳，總體業務勢必受到重大不利影響；
• 截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年及截至2013年8月31日為止八個月，原材料成本分別約佔同期的總銷售成本68.0 %、69.6%、71.7%及71.4%，產量及生產成本取決於能否以具競爭力的價格採購如大米、大豆及小麥等優質原材料，業務容易受到原材料價格波動的影響；
• 料酒產品的產量受黃酒(用於生產料酒產品的基酒)存貨限制的影響，而黃酒的存貨則受到可用於採購大米的資金、生產設施及倉庫儲存空間的影響；
• 截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年及截至2013年8月31日為止八個月，約72.7%、61.7%、84.5%及88.0%的商品銷售收入集中在浙江省、上海、廣東省、遼寧省、山東省及北京等少數幾個地區市場；
• 於2010年、2011年、2012年及截至2013年8月31日為止八個月，收入分別約46.5 %、54.9%、86.6%及72.3%來自料酒產品的銷售，預期於可預見未來至少絕大部分收入將繼續依賴料酒產品的銷售；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年及截至2013年8月31日為止八個月，分別擁有1名、290名、427名及214名經銷商，向經銷商的銷售合共分別佔商品總銷售額約94.5 %、99.6%、96.4%及96.9%，而截至2012年12月31日為止財年及截至2013年8月31日為止八個月，首五大經銷商分別貢獻總收入的64.0%及74.2%，同期最大的經銷商貢獻總收入的15.3%及23.5%，業務顯然依賴經銷商經銷及銷售產品，而公司對經銷商的控制卻十分有限，而且經銷商高度集中；
• 存貨周轉天數由2012年的226天大幅增長至截至2013年8月31日為止八個月的343天，當中有存貨撇銷的風險；
• 儘管過去幾年的資本負債比率持續下降，但是截至2013年8月31日該比率仍然高達116.5%；
• 截至2011年及2012年12月31日為止連續兩個財年錄得淨流動負債分別為人民幣849.2萬元及人民幣281.4萬元；
• 國內勞工成本有持續上升的趨勢；
• 2008年1月1日開始實施的《中國勞動合同法》可能大幅增加經營開支及對業務及經營業績造成不利影響；
• 截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔估計綜合溢利不少於人民幣1.52億元(折合每股溢利人民幣0.304元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於12.7-18.35倍，考慮到目前坊間招股反應相當熱烈，估計屆時以偏向招股區間上限甚至以招股區間上限定價的機會頗高，是次公售股份作價不便宜；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.04→0.97→0.99
速動比率：0.83→0.71→0.64

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→7.51%
總債項/股東權益：441.45%→410.15%→162.57%
總債項/資本運用：312.80%→353.52%→141.84%

股東權益回報率：40.64%→56.67%→73.95%
資本運用回報率：28.80%→48.84%→64.52%
總資產回報率：4.98%→6.86%→20.59%

經營利潤率：23.20%→25.27%→40.18%
稅前利潤率：23.20%→25.27%→40.18%
邊際利潤率：17.31%→18.46%→29.20%

存貨周轉率：1.70→1.71→2.94


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