香港新股上市分析：中華包裝控股發展有限公司(01439)

利好

• 內地政府發出的《關於加快推進木材節約和代用工作的意見》(國辦簽2005 58號)，鼓勵生產及使用木材的代替品；
• 旗下產品一般用於各式各樣的產品包裝，主要包括食品及飲料、玻璃及陶瓷、金屬製品及化學品、竹製品及其他產品，用途廣泛和需求很大；
• 人們日益關注環保問題，由於石頭紙是一種由替代木材的物料(主要由混合高密度聚乙烯粘接劑的碳酸鈣製成)製造出來的紙張，相較傳統紙張具備更多優點的新式紙張，其中包括，較為防水、防油、防蟲及耐撕度較高、強度高、具較大彈性、防震及加熱絕緣，因而可作為傳統木製紙張的代替品，預料市場對石頭包裝產品，尤其是用於包裝月餅、優質紅酒、茶葉及節慶食物等高端消費品的需求將要愈來愈殷切，而石頭紙印刷技術的試行及石頭紙包裝產品的試產已分別於2012年12月及2013年5月成功完成，預計公司開發的石頭紙及石頭紙包裝產品的增長潛力很大；
• 生產廠房共有七條生產線，包括一條瓦楞紙板的生產線、三條柔印紙箱的生產線及三條柯式印刷紙箱的生產線，截至去年底為止，瓦楞紙板、柔印紙箱及柯式印刷紙箱的估計年產能分別約為3,700萬平方米、8,180萬平方米及2,850萬平方米，過去三個財年及截至2013年8月31日為止八個月平均使用率分別約為59.5%、62.2%、94.3%及107.7%，因此有計劃於2014上半年前設立四條新生產線，其中一條用作生產瓦楞紙板及石頭紙、一條用作生產柔印紙箱及兩條用作生產柯式紙箱；
• 公司已購入與武漢大學共同開發的石頭紙板生產及生產方法等兩項發明專利的全部權益，另擁有中國15項註冊實用新型專利，該等新型專利將應用於開發智能化資源節約型紙箱生產系統，以改良瓦楞紙板的生產線，此外，在中國也遞交申請11項專利(包括兩項發明專利、兩項實用新型專利及7項設計專利，主要應用於生產石頭紙包裝產品)註冊；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年毛利率分別為18.18%、18.81%及21.12%，持續上升；
• 截至2013年9月30日為止兩個月，新的石頭紙包裝產品的平均毛利率約28.4%，遠超過截至2013年9月30日為止九個月，傳統紙製包裝產品的平均毛利率約22.6%；
• 營業額從截至2010年12月31日為止財年的約人民幣1.32998億元增至截至2011年12月31日為止財年的約人民幣1.93933億元，並進一步增加到截至2012年12月31日為止財年的約人民幣2.80553億元，複合年增長率約45.24%，而截至2012年8月31日為止八個月營業額約人民幣1.60144億元，2013年同期營業額約人民幣2.18161億元，同比增長約36.23%。毛利則從截至2010年12月31日為止財年的約人民幣2,417.8萬元增至截至2011年12月31日為止財年的約人民幣3,648.7萬元，並進一步增加到截至2012年12月31日為止財年的約人民幣5,926.2萬元，複合年增長率約56.56%，而截至2012年8月31日為止八個月毛利約人民幣3,222.1萬元，2013年同期毛利約人民幣4,958.9萬元，同比增長約53.9%。至於公司擁有人應佔溢利從截至2010年12月31日為止財年的約人民幣1,287.9萬元增至截至2011年12月31日為止財年的約人民幣1,959.3萬元，並進一步增加到截至2012年12月31日為止財年的約人民幣3,422.2萬元，複合年增長率約63.01%，而截至2012年8月31日為止八個月公司擁有人應佔溢利約人民幣1,667.3萬元，2013年同期公司擁有人應佔溢利約人民幣2,280.8萬元，同比增長約36.8%，整體業績均按年持續增長；
• 約76.5%將用作在奉新廠房設立四條新生產線以提升產能及效率，其中一條用作生產瓦楞紙板(亦可用作生產石頭紙)、一條用作製造柔印紙箱、兩條用作製造柯式印刷紙箱(所有三條生產線亦可用作生產石頭紙包裝產品)、約4.8%將用作提升研發能力、約12.1%將用作建設奉新廠房的新生產大樓、及約6.6%將用作一般營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 是次公售200,000,000股股份(200,000,000股/5,000股 = 4萬手)，規模細小，不能抹煞股份於掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性低；
• 內地經濟有短期下行風險；
• 中國環境保護法律及法規愈益嚴格，有關法律及法規規定從事製造及建造可能產生環境廢物的行業須採取有效措施，以控制和妥善處理廢氣、污水、工業廢物、灰塵及其他環境廢物，及規定排放廢料的許可水平等；
• 內地紙品包裝業競爭相當激烈；
• 國內薪資持續上升，並有勞工短缺的隱憂；
• 江西省於2012年佔全國紙製包裝產品巿場的紙製包裝產品數量只約2.1%；
• 根據中商情報網的報告，公司於2012年在中國江西省紙張及紙板容器產品製造業裡的營業額排名第七，僅佔市場份額約3.2%；
• 用於生產紙箱的主要原材料為原紙及瓦楞紙板，截至2013年8月31日為止八個月原紙及瓦楞紙板的採購金額各自佔採購總額的31.8%及60.8%，原紙及瓦楞紙板的價格上升可能影響到公司的業績表現；
• 於往績記錄期間，向首五大原材料供應商的採購分別佔原材料採購額約79.4%、83.2%、83.8%及81.0%，而最大原材料供應商則佔各相應期間原材料採購額約26.8%、32.2%、31.3%及36.0%，明顯依賴少數原材料供應商；
• 石頭紙在中國包裝產品巿場屬新產品，過往公司生產石頭紙包裝產品的營運經驗非常有限；
• 目前生產極為依賴唯一的奉新生產廠房；
• 奉新廠房目前的《印刷經營許可證》將於2014年1月底屆滿，現時無法保證奉新廠房的《印刷經營許可證》於屆滿後可以續期；
• 有鑑於公司將承擔有關上巿及股份發售的估計開支總額約人民幣2,050萬元，而近年來財年溢利僅只人民幣三數千萬元而已，因此截至2013年及2014年12月31日為止財年的業績將受到有關上巿及股份發售的非經常開支的不利影響；
• 於2015年第四季度稅務優惠到期以後，屆時公司將不再享有該稅務優惠；
• 以截至2012年12月31日為止財年、以及截至2012年及2013年8月31日為止八個月公司擁有人應佔溢利分別為人民幣3,422.2萬元、人民幣1,667.3萬元及人民幣2,280.8萬元，粗略推算出截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利約為人民幣4,681.43萬元(=3,422.2萬元x人民幣2,280.8萬元/人民幣1,667.3萬元，折合每股溢利人民幣0.0585元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於5.35-8.03倍，若然屆時以接近招股區間下限定價還可以，否則不覺得撿到是次公售股份的便宜；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.03→1.49→1.69
速動比率：0.86→1.24→1.43

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：34.02%→34.33%→19.23%
總債項/資本運用：19.77%→24.97%→15.91%

股東權益回報率：54.77%→44.84%→43.87%
資本運用回報率：31.82%→32.62%→36.29%
總資產回報率：14.56%→18.08%→22.22%

經營利潤率：11.36%→11.84%→14.42%
稅前利潤率：11.03%→11.57%→14.04%
邊際利潤率：9.68%→10.10%→12.20%

存貨周轉率：16.97→16.06→17.61


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