香港新股上市分析：華禧控股有限公司(01689)

利好

• 公司擁有約20年中國香煙相關包裝材料行業經驗，並與客戶建立長期業務關係；
• 公司分別為上海香煙生產商生產中華牌及廣東香煙生產商生產經典雙喜牌(雙喜牌的一個子品牌)的香煙包裝材料，中華牌及雙喜牌為國家煙草專賣局指定的「20+10」重點品牌中的兩種；
• 與廣東香煙生產商(為十六家省級中煙工業公司之一，就產量而言，於2012年在廣東省香煙生產市場的佔有率超過80%)已建立超過五年的業務關係及與上海香煙生產商(煙草集團，於2012年佔據整個上海香煙生產市場，獨佔了上海的下游香煙生產市場)建立超過十年的業務關係；
• 向廣東香煙生產商(最大客戶)的所有銷售是根據信達包裝與廣東香煙生產商訂立的銷售安排進行，而相關銷售安排乃通過嚴格的招標過程所得，足以彰顯產品在質量、服務及價格方面均具競爭力；
• 預計新印刷機生產的香煙外盒產品的毛利率將介於20%至30%左右，遠超過目前的總體毛利率；
• 於2012年，推出毛利率較高及具有未來發展前景的接裝紙及封簽紙產品；
• 生產屬於相對資本密集型，並未嚴重依賴技術工人；
• 截至2013年3月31日為止三個財年收入分別約為2.12143億港元、2.65821億港元及2.78983億港元，於截至2011年3月31日為止財年至截至2013年3月31日為止財年的複合年增長率約為14.68%，同期公司擁有人應佔溢利分別約為962.4萬港元、2,968.8萬港元及4,473.8萬港元，於截至2011年3月31日為止財年至截至2013年3月31日為止財年的複合年增長率約為115.61%；
• 集資金額當中約38.5%將用於提升現有的生產基地，進一步擴展產能以及透過包括但不限於(a)購入具備更先進的技術的機器(如生產高端香煙外盒的印刷機)以獲取中國首屈一指的香煙生產商的銷售訂單方面的競爭實力增加及(b)購入用以提高接裝紙生產的產能的激光打孔機、約38.5%將用於潛在策略性收購其他市場參與者、約10.6%將用作(i)研發可重複使用的鐳射膜，長遠而言將有助減低生產成本；(ii)改進內襯紙壓花生產工藝，當中需要安裝額外設備；(iii)提升鋁鍍膜設備的泵，將提升節能效益；(iv)提升廢紙處理系統，當中需要安裝額外設備；及(v)提升監控系統，當中需要安排額外監控及調整設備、約3.7%將用於銷售及市場推廣活動，以提升與其現有客戶的關係及着重開拓與生產高端大品牌的潛在客戶的商機(包括但不限於拜訪現有客戶及目標客戶、為銷售及推廣員工提供培訓、積極參與由現有及潛在客戶安排的招標)，並且根據營運要求，聘請更多員工並參加更多香煙相關包裝產品行業展覽、約3.7%將用於翻新現有生產設施及辦公樓宇、及約5.0%將作為一般營運資金，全數用到主營業務裡頭；
• 順泰控股集團有限公司(01335)擔任基礎投資者，同意按發售價認購合共2,000萬港元的股份，該等股份設有六個月禁售期；
• 是次公售75,000,000股股份(75,000,000股/2,000股 = 3.75萬手)，規模細小，不能抹煞股份於掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性低；
• 是次公售75,000,000股股份當中15,000,000 股是售股股東將提呈發售的待售股份；
• 《中華人民共和國煙草專賣法》於1992年1月1日生效，該法律規定中國的各種煙草控制措施，包括禁止或限制在公共交通工具和公共場所吸煙，及禁止中小學生吸煙；
• 大部分客戶均位於中國，嚴重依賴中國市場；
• 行業競爭激烈；
• 銷售有季節性波動；
• 公眾對健康的關注及意識不斷提高；
• 根據易普索報告，就總收益而言，公司僅是2012年廣東省香煙相關包裝材料市場(包括內襯紙、框架紙、接裝紙、封簽紙、香煙外盒及其他)的第四大生產商，佔市場份額約7.4%，而廣東省於2012年佔中國整個香煙相關包裝材料市場的市場份額約5.3%；
• 截至2013年3月31日為止三個財年及截至2013年6月30日為止三個月的毛利分別為約-15.9%、-9.2%、9.2%及-0.3%，向現有客戶銷售的部分香煙品牌的香煙外盒所賺取的毛利率較低，有時甚至呈負值；
• 根據易普索報告，中國煙草行業受到嚴格規管，並於近十年中經歷重組及整合，中國香煙生產商的數目由2000年的200家減至2012年的25家，而香煙品牌數目則由2008年的155種減至2012年的98種，目前在中國僅有25名潛在客戶；
• 主要客戶包括廣東香煙生產商、上海香煙生產商及其他五家省級中煙工業公司，其生產基地分別位於廣東省、上海、廣西壯族自治區、陜西省、福建省及江西省，而該等生產商分別佔截至2011年、2012年及2013年3月31日為止三個財年以及截至2013年6月30日為止三個月總收益的約76.1%、85.3%、91.8%及92.4%。截至2013年3月31日為止三個財年以及截至2013年6月30日為止三個月，向最大客戶廣東香煙生產商的銷售額分別約為1.004億港元、1.51億港元、1.591億港元及3,060萬港元，分別佔總收益約47.3%、56.8%、57.0%及59.8%，同期向第二大客戶－上海香煙生產商的銷售額分別約為4,830萬港元、5,230萬港元、5,940萬港元及850萬港元，分別佔總收益約22.8%、19.7%、21.3%及16.5%，業務明顯高度依賴少數客戶；
• 由於須要在投標文件內列出產品的競標價格，因此不論營運成本及╱或原材料價格基於任何原因而上漲，最終公司沒有權利調整產品的售價；
• 通常與相關香煙生產商訂立為期三年的銷售合約╱安排，有關銷售合約於屆滿後不會自動續約；
• 鍍膜設備用於生產真空鍍鋁轉移內襯紙，在真空環境中將鋁絲氣化後噴至透明薄膜上。至於激光打孔機用於生產有孔接裝紙，以在接裝紙上打上多排小孔。然而目前只有一台鍍膜設備和一部激光打孔機，倘鍍膜設備及╱或激光打孔機未能正常運作及未能及時維修、獲得替代設備或委聘第三方進行相關的生產程序，則相關產品可能暫停生產，繼而對營運產生不利影響；
• 於2011年11月，公司獲相關中國政府機關認定為高新技術企業，並獲發高新技術企業証書，有效期三年。倘相關中國政府機關拒絕繼續認可公司為高新技術企業，往後將不再享有該等優惠稅務待遇，並須按25%稅率支付企業所得稅；
• 主要原材料包括原紙及鋁箔價格波動；
• 主要原材料包括原紙及鋁箔，向五大供應商的採購額分別佔總採購額的約50.5%、57.2%、50.2% 及46.4%，明顯依賴少數主要供應商；
• 截至2013年3月31日為止財年公司擁有人應佔溢利人民幣4,473.8萬元(折合每股溢利人民幣0.1491元)，相當於截至2013年3月31日為止財年招股區間市盈率介於7.91-9.92倍，作價合理，但略嫌撿不到大便宜；

財務比率(03/2011→03/2012→03/2013)

流動比率：1.16→1.50→1.89
速動比率：0.93→1.29→1.59

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：8.30%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：8.30%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：13.45%→28.38%→29.86%
資本運用回報率：13.45%→28.38%→29.40%
總資產回報率：4.60%→13.76%→17.00%

經營利潤率：5.70%→12.56%→19.35%
稅前利潤率：5.87%→13.17%→20.17%
邊際利潤率：4.54%→11.17%→16.04%

存貨周轉率：6.77→11.53→8.34


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