香港房託上市分析：春泉產業信託(01426)

利好

• 春泉通過持有一間於2006年3月8日在開曼群島註冊成立的獲豁免有限責任公司RCA01投資及持有兩幢為北京最備受推崇的超甲級寫字樓為甲級寫字樓(根據戴德梁行的定義，該級別的物業具備最優質水平一組)之一，包括華貿中心寫字樓1座(包括第4至28層及第16層設備及應急避難層(該層無可出租空間))及寫字樓2座(包括第4至32層及第20層設備及應急避難層(該層無可出租空間))的所有辦公樓層，以及位於兩幢寫字樓地庫的合共約600個停車位，兩幢物業位於北京傳統CBD(CBD傳統上為國際業務和活動的樞紐，以及許多財富500強公司及跨國企業中國總部所在地)的東南面，以及已擴充CBD的中央核心位置，東側為東四環路，而該物業的正前方直接通往北京的主要東西大道－長安街╱建國路，西側為西大望路，其為一條六條行車線的高速公路，連接南北之間主要住宅區，可直接通往地下商場抵達一號地鐵線(大望路站)，日後亦將連接十四號地鐵線，預期工程將於2015年竣工；
• 除了超甲級寫字樓以外，華貿中心另有新光天地(以銷售計算為中國最大的百貨公司之一)和華貿廣場及華貿商業街的購物區、北京麗思卡爾頓及北京JW萬豪兩間五星級豪華酒店、以及住宅及服務式公寓大廈以及一個會所，四個組成部分(寫字樓、商場、酒店及綜合住宅大樓)互相補足，組成一個擁有全面設施及服務的社區，可大幅提高及改善該物業辦公樓租戶的商業活動及日常生活；
• 物業連同華貿中心寫字樓3座屢獲殊榮，包括於2012年獲房訊網(www.funxun.com)、中國寫字樓行業協會及南豐智庫聯合頒發中國寫字樓20強的殊榮、於2012年獲北京商務中心區總工會挑選為北京市商務服務業示範樓宇、及於2008年獲中國建築裝飾協會頒發全國建築工程裝飾獎，設計及設施的質素在北京的寫字樓之中傲視同儕；
• 物業地位超然，截至2013年6月30日，與125名租戶訂立174份租約，大部份租戶為跨國及本地的龍頭企業，包括德意志銀行(Deutsche Bank)、康泰納仕(Condé Nast)、美國國家籃球協會(NBA)、樂購(Tesco)、SAP AG、偉凱律師事務所(White &Case LLP)、中德證券、環球律師事務所、Aecom、伊藤忠商事株式會社(Itochu)、巴西航空工業公司(Brasil Embraer)、百特(Baxter)、歷峰(Richemont)及貝恩(Bain & Company)，租戶客源分散且優質；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年及截至2013年6月30日為止六個月，平均辦公樓租用率分別為90%、96%、96%及96%，長期保持高租用率。戴德梁行預期，未來數年北京市CBD可供出租的甲級寫字樓供應將十分有限，而未來兩年內也沒有超甲級寫字樓供應，有鑑於供應有限，預計2013年至2016年CBD的甲級寫字樓的租用率仍然偏高，約達97%；
• 根據戴德梁行的定義，北京CBD擁有合共10幢超甲級寫字樓物業，數量有限；
• 超甲級寫字樓的辦公樓單位租金一般比較低級別的樓宇的辦公樓為高；
• 儘管將來可能於香港、澳門、台灣、日本及亞洲其他地區進行收購，但是REIT管理人擬主要持有及投資於中國大陸能賺取收入的優質房地產；
• 截至2010、2011及2013年12月31日為止三個財年收益分別為3,719.1萬美元、4,469.2萬美元及5,290.3萬美元，複合年增長率19.27%，同期溢利分別為9,916.6萬美元、1.83635億美元及1.94378億美元，複合年增長率40%。至於截至2012年6月30日為止六個月及截至2013年6月30日為止六個月的收益分別為2,482.9萬美元及3,051萬美元，增長22.88%；

利淡

• 國內經濟有短期下行風險；
• 出租辦公樓具有盛衰週期性；
• 目前高度集中依賴兩幢物業賺取收入；
• 須面對其他位於北京的物業的直接競爭；
• 有可能流失主要租客；
• 利率上升可能增加因定期貸款融資而產生的利息費用，及削弱認購基金單位的吸引力，導致基金單位價格下跌；
• 在內地經營物業所賺取的收入及收益須繳納多項稅項，加上稅務政策時有改變；
• 人民幣與美元之間的匯率波動影響；
• 物業公允價值變動或許導致純利減少；
• 預測於溢利預測期間截至2013年12月31日每基金單位分派0.015港元(年度化每基金單位分派0.199港元)，是次公售基金單位的預測年度化分派收益率介於4.94%-5.23%，比對其他現時掛牌上市的房地產信託基金的收益率，作價並不吸引；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：2.59→3.18→0.16
速動比率：2.59→3.18→0.16

長期債項/股東權益：128.50%→82.95%→0.00%
總債項/股東權益：128.50%→82.95%→62.29%
總債項/資本運用：56.24%→45.34%→62.29%

股東權益回報率：27.35%→32.25%→25.37%
資本運用回報率：11.97%→17.63%→25.37%
總資產回報率：11.69%→17.30%→15.34%

經營利潤率：358.98%→423.83%→418.93%
稅前利潤率：266.64%→410.89%→367.42%
邊際利潤率：266.64%→410.89%→367.42%

存貨周轉率：0→0→0


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