香港新股上市分析：中國先鋒醫藥控股有限公司(01345)

利好

• 根據Frost & Sullivan報告，中國的醫療保健開支總額於2011年位居全球第四位，達到3,800.7億美元；
• 中國醫療保健市場正在迅速增長，根據Frost & Sullivan報告，中國醫藥市場由2008年的人民幣3,421億元增加到2012年的人民幣8,447億元，複合年增長率25.4%，估計有關數額將於2017年達到人民幣20,150億元，2013至2017年期間複合年增長率18.5%；
• 國務院於2013年9月28日發出的“國發〔2013〕40號”－《國務院關於促進健康服務業發展的若干意見》文件中“一、總體要求”裡頭的“(三)發展目標”，內容提到健康服務業總規模達到8萬億元以上，成為推動經濟社會持續發展的重要力量；
• 公司已營運17年，是中國最大的致力於進口醫藥產品及醫療器械的綜合性營銷、推廣及渠道管理服務供應商之一。根據Frost & Sullivan報告，按售出產品批發額計算，是2012年中國第二大醫藥營銷及推廣服務供應商，市佔率9.4%；
• 產品組合有32種醫藥產品(絕大部份為處方藥品)，藥用範圍包括眼科、鎮痛、心血管病、呼吸系統疾病、腸胃病、免疫及其他治療領域，而醫療器械則專用於四個醫療範疇，亦新取得14種處方藥產品及21種醫療器械的營銷、推廣及銷售權，並正就向國內進口銷售該等醫藥產品及醫療器械於國家食品藥品監督管理總局辦理有關註冊登記手續或準備辦理有關註冊登記手續，以取得向國內進口銷售該等產品及醫療器械許可；
• 公司早於1997年取得戴芬的獨家營銷、推廣及銷售權利，2010至2012年期間，銷售戴芬所得的收益及毛利率的複合年增長率分別為17.6%及22.0%。根據Frost & Sullivan報告，戴芬是一種消炎鎮痛藥，其特點是一種雙釋放藥劑型，更為安全，2012年國內第二暢銷的口服雙氯芬酸鈉產品，佔市場份額約14%。另於2004年取得在中國營銷、推廣及銷售希弗全的權利，2010至2012年期間，銷售希弗全所得的收益及毛利的複合年增長率分別達到55.2%及86.4%。根據Frost & Sullivan報告，原創品牌希弗全享負盛名，是最快起效的治療及預防深靜脈血栓症狀的低分子肝素藥品之一，2012年國內第四暢銷的低分子肝素藥品，佔市場份額8%，其擁有競爭優勢且其價格在全國醫院投標中較國產非專利藥為高；
• 除了有關倍司特克的供應協議因中國政府對抗生素施加額外限制而對產品銷售額及盈利造成重大影響後退出中國市場以外，過去十年的產品供應協議續約率皆為100%，且與供應商的業務關係長久，其中兩名供應商已供應產品超過16年，而另外兩名供應商則已供應產品約10年；
• 截至2013年6月30日為止，公司有219名內部營銷及推廣僱員及967名第三方個人推廣商，有逾500名分銷商，通過全國營銷、推廣及渠道管理服務網絡向國內31個省、直轄市和自治區合共21,589家醫院及其他醫療機構(包括國內1,092家三級醫院(佔比67.2%)、2,658家二級醫院(佔比40.5%)及17,839家一級醫院及其他醫療機構)和85,420家藥店銷售產品，並擬於未來兩年增聘100名內部銷售及市場推廣人員，及於北京及廣州等中國戰略位置增設地區辦事處；
• 從1996年起，公司提供聯合推廣及渠道管理服務予全球最大的眼部保健公司愛爾康，也是向其提供相關產品及服務的唯一國內供應商；
• 海外有不少缺乏足夠人力或沒有能力獨立在國內營銷產品的中小型供應商，公司正好補其不足；
• 已有計劃在湖北省仙桃市建立先進的GSP認證倉庫，並升級現有的物流設施以增加倉庫容量；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年收益分別為人民幣5.70647億元、人民幣7.17831億元及人民幣9.58723億元，複合年增長率29.62%，而截至2012年及2013年6月30日為止六個月收益分別為人民幣4.32699億元及5.5133億元，同比增加27.42%；截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年毛利分別為人民幣1.6609億元、人民幣1.95702億元及人民幣3.06745億元，三年間的複合年增長率為35.9%，毛利率分別為29.11%、27.26%及32%，而截至2012年及2013年6月30日為止六個月收益分別為毛利人民幣1.33434億元及人民幣1.63233億元，同比增加22.33%，毛利率由30.84%降至29.61%；截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年公司擁有人應佔溢利分別為人民幣7,043.5萬元、人民幣9,567.5萬元及人民幣1.86369億元，複合年增長率62.66%，三個財年溢利率則分別為12.34%、13.33%及19.44%，而截至2012年及2013年6月30日為止六個月公司擁有人應佔溢利分別為人民幣7,844.8萬元及人民幣1.12499億元，同比增加43.41%，溢利率分別為18.13%及20.41%，足見其業務正在快速成長；
• 按截至2012年12月31日為止財年、截至2012年及2013年6月30日為止六個月公司擁有人應佔溢利分別為人民幣1.86369億元、人民幣0.78448億元及人民幣1.12499億元，粗略推算截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利為人民幣2.6726億元(=1.86369億元x (人民幣1.12499億元/人民幣0.78448億元)，折合每股溢利人民幣0.2004元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於16.06-19.58倍，同期康哲藥業(00867)的預測市盈率約22倍；
• 集資金額當中約30%將用以繼續擴充業務營運及提升營銷與推廣及銷售能力、約15%將用於升級現有及於湖北省建造新的倉儲及物流設施，以提升倉儲能力及改善營運效率、約5%將用於更換與改善或升級信息管理系統之硬件及軟件，以改善管理及控制其推廣網絡及業務營運、約25%將用於擴大產品組合，透過(i)以吸引的產品選擇性收購海外藥品及醫療設備供應商之少數股權，以加強與彼等供應商之業務關係；(ii)收購在中國營銷、推廣及銷售額外選定的醫藥產品及醫療設備之獨家代理權、約15%將用於從海外供應商購入進口醫藥產品及醫療設備，以滿足不斷增長的需求、及約10%將用作營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡

• 行業競爭非常激烈；
• 醫藥產品價格受到內地政府嚴格管制；
• 現有產品可被內地政府從醫保藥品目錄中剔除，或營銷、推廣及銷售的新產品未能納入醫保藥品目錄，勢必對該等產品的銷量造成重大不利影響；
• 截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年及截至2013年6月30日為止六個月，從最大供應商愛爾康採購的產品分別佔總採購量的80.6%、84.6%、79.7%及79.6%，而從五大供應商採購的產品則佔期內總採購量的97.1%、96.7%、94.5%及92.2%，業務明顯依賴少數供應商；
• 業務非常依賴向公眾醫院及醫療機構銷售醫藥產品及醫療器械，當中須要通過招標過程且成功中標，倘若日後減少甚至無法中標的話，有可能影響到甚至嚴重影響到業績表現；
• 產品出現產品責任索償、產品回收或投訴，公司的業務、聲譽、經營業績及財務狀況可能受到重大不利影響；
• 國內不時出現假藥冒藥；
• 醫藥行業僱員、供應商、個人推廣商及分銷商的行為可能違反利益及指示、涉及貪污或其他不正當行為時有所聞，公司的聲譽、銷售及業務前景可能受到損害；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年及截至2013年06月30日為止六個月總債項(=短期債項)分別為人民幣1.58929億元、人民幣3.38011億元、人民幣4.1622億元及人民幣4.45955億元，持續趨升；
• 公司身居行業次席，2012財年公司擁有人應佔溢利為人民幣1.86369億元(折合每股溢利人民幣0.1398元)，相當於2012財年招股區間市盈率介於23.02-28.08倍，比對位居行業龍頭的康哲藥業的2012財年往績市盈率約25倍，作價並不合理；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.47→1.28→1.21
速動比率：1.15→0.87→0.80

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：91.63%→175.95%→196.28%
總債項/資本運用：85.97%→175.11%→195.57%

股東權益回報率：40.61%→49.80%→87.89%
資本運用回報率：38.10%→49.57%→87.57%
總資產回報率：13.52%→12.15%→20.07%

經營利潤率：16.98%→17.15%→21.57%
稅前利潤率：16.98%→17.15%→21.57%
邊際利潤率：12.34%→13.33%→19.44%

存貨周轉率：5.21→2.96→3.24


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。