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星期一, 9月 16, 2013

香港新股上市分析:中國輝山乳業控股有限公司(06863)

利好
  • 內地有可能於短期內調整國民生育政策;
  • 按零售價值計算,中國乳製品市場由2007年的人民幣1,439億元增至2012年的人民幣2,735億元,複合年增長率13.7%;
  • 公司是中國領先及垂直整合程度最高的乳品公司,根據弗若斯特沙利文的資料,目前公司擁有國內最大的上游資源及第二大的奶牛群(逾10.6萬頭荷斯坦牛及逾6,200頭娟姍牛),率先開創出中國獨一無二的全產業鏈業務經營模式;
  • 截至2013年3月31日,公司以12個品牌提供65種乳製品,包括高端乳製品,如「鮮博士」鮮牛奶、「初乳24K」優質酸奶及以娟姍牛牛奶製造的UHT奶及奶粉,以及各類中端及大眾市場產品,在中國東北地區享有很高的知名度。根據弗若斯特沙利文的資料,2012年輝山品牌液態奶產品在中國東北地區的消費者滿意度方面位居榜首;
  • 根據弗若斯特沙利文的資料,公司於2012年在中國東北地區的液態奶產品市場擁有最大的市場份額;
  • 著名荷蘭國際乳品公司Friesland Campina Kievit B.V. (菲仕蘭)以生產及銷售不同類別乳製品及乳品原料為主,近期與菲仕蘭合作開發新產品線生產植脂奶,足見公司的產品質量及生產能力的高水平;
  • 憑藉獨特的業務模式(包括:(A)苜蓿草與補充飼料種植及加工-截至2013年3月31日,以固定租金經營的苜蓿草種植田佔地共計12萬畝(大致相當於香港島或曼哈頓區的面積),其後於2013年5月以固定租金取得額外11.8萬畝土地用作種植苜蓿草及其他補充飼料,從而構成中國最大的商業苜蓿草種植基地。根據弗若斯特沙利文的資料,公司生產的苜蓿草是中國質量標準中的最高等級。截至2012年及2013年3月31日為止財年已分別收割36,350噸及113,440噸苜蓿草,而於相關財年的內部消耗量分別為40,239噸及109,139噸,滿足絕大部分的內部苜蓿草及精飼料需求;(B)精飼料加工、奶牛養殖-截至2013年3月31日,精飼料加工設施的總年產能為30萬噸。根據弗若斯特沙利文的資料,截至2012年底,公司擁有逾10.6萬頭荷斯坦牛及逾6,200頭娟姍牛(飼養在遼寧省的50個標準奶牛養殖場內),是中國第二大的荷斯坦牛牧群,以及最大的娟姍牛牧群。由於擁有高效的奶牛養殖管理系統及有利的地理和氣候條件,每頭泌乳牛的平均產奶量屬行業領先水平,截至2011年、2012年及2013年3月31日為止三個財年實現了泌乳牛年平均單產分別為8.7 噸、8.6噸及9.1噸原料奶;(C)乳製品的生產及銷售-截至2013年3月31日,液態奶產品及奶粉產品的產能分別為9萬噸及2.6萬噸。此外,D90脫鹽乳清粉生產線年產能為1.2萬噸,公司是中國唯一獲得官方批准生產和銷售D90脫鹽乳清粉,並以D90脫鹽乳清粉作為產品出售的公司),公司得以全面控制整個乳品產業鏈,從中國的其他競爭對手中脫穎而出,確保產品安全和優質,以及透過優化的成本架構取得業內領先的利潤;
  • 為進一步壯大奶牛群及擴張業務,公司計劃在遼寧省租賃更多土地建立新的奶牛場,在未來三年內每年採購約2.5萬頭奶牛,以增加生產原料奶,配合今後擴展液態奶及奶粉業務;
  • 目前,公司是中國唯一能夠百分百通過內部供應的原料奶滿足生產液態奶及奶粉產品所需原料奶的公司;
  • 公司採取「從田間到餐桌」業務模式以解決中國乳品行業缺乏責任承擔的問題,直到目前為止,公司擁有零瑕疵的產品安全記錄;
  • 儘管國內發生過多宗乳品質量事故,然而內地人民對優質乳製品的需求仍然非常殷切,預期該等業務將要持續且快速增長;
  • 藉由在中國東北地區取得的成功,加強分銷網絡,有計劃進入中國東北地區以外的其他地域終端市場;
  • 2011-2013年截至3月31日為止三個財年,奶牛養殖業務毛利率(撇銷內部供應的原料奶後)分別為42.7%、48.5%及58.7%,而截至2011年、2012年及2013年3月31日為止財年,液態奶業務毛利率(撇銷內部使用的原料奶後)分別為6.1%、38.4%及54.0%;
  • 2011-2013年截至3月31日為止三個財年營業額分別為人民幣3.74045億元、人民幣13.32794億元及人民幣25.52438億元,複合年增長率為161.23%,而同期生物資產公平值調整前財年溢利分別為人民幣3,267.2萬元、人民幣3.85903億元及人民幣10.13889億元,複合年增長率為457.07%;
  • 集資金額當中約17%將用作於截至2014年、2015年及2016年3月31日為止三個財年自澳洲或新西蘭進口2.6萬頭、2.4萬頭及2.5萬頭育成牛、約34%將用作於截至2014年、2015年及2016年3月31日為止三個財年在遼寧省開設5個、18個及22個新奶牛場、約9%將用作在遼寧省租賃種植飼料的土地及購買相關機器及設備、約3%將用作在遼寧省建設兩座年產能分別為10萬噸及20萬噸的飼料加工廠,預計該兩座廠房將分別於截至2016年3月31日為止財年及截至2017年3月31日為止財年落成、約9%將用作在遼寧省建設一座設計年產能為36萬噸的液態奶生產廠房及購買相關機器及設備,預計於2015年落成、約11%將用作在遼寧省建設一座年產能為3.3萬噸的奶粉生產廠房及購買相關機器及設備,預計於截至2017年3月31日為止財年落成、約14%將用作未來兩年進行銷售與營銷活動及擴充並加強分銷網絡、餘款將用作營運資金及其他一般公司用途提供資金,全數用到主營業務裡頭;
  • 比對現代牧業(01117)市盈率33.816倍(截至2013年6月30日為止財年往績)/19.931倍(截至2014年6月30日為止財年預測)、以及蒙牛乳業(02319) 38.200倍(截至2012年12月31日為止財年往績)/31.006倍(截至2013年12月31日為止財年預測),公司截至2013年3月31日為止財年於生物資產公平值調整前的年度溢利為人民幣10.13889億元(折合每股溢利人民幣0.0704元),相當於2013財年招股區間市盈率介於25.57-29.95倍,是次公售股份作價存有空間;
利淡
  • 是次公售37.87596億股股份當中8.74062億股股份為銷售股份(即舊股,佔比高達23.08%);
  • 公司於2009年成立,營運歷史非常短;
  • 儘管2012年公司佔中國東北最大市場份額,市佔率13.7%,然而比對在當地居次的蒙牛集團的13.3%及第三位的伊利集團的13.2%,沒有明顯優勢;
  • 除向瀋陽乳業出售原料奶及作為自用外,原料奶均全部售予中國兩間主要乳製品公司,截至2011年、2012年及2013年3月31日為止三個財年,該兩間主要乳製品公司分別佔原料奶銷售總額9.9%、2.0%及7.7%以及19.1%、27.7%及33.1%,顯然對數目有限的客戶出售大量原料奶;
  • 截至2013年3月31日為止財年短期債項人民幣9.08534億元,相較截至2012年同期的人民幣3.62361億元,大增150.73%;
  • 乳品行業的競爭極其激烈;
  • 在內地時有發生造假事件,品牌可能被不法份子假冒或仿製;
  • 早前國內相繼爆出多宗乳品質量事故,於投資內地乳業股份之前,不得不防乳品安全問題;
  • 近年來,中國乳品行業接連發生安全及質量問題,導致消費者對內地消費乳製品缺乏信心,行業嚴重依賴進口乳製品配料(如脫脂奶粉);
  • 經營業績(尤其是毛利、經營溢利及年度溢利)受到奶牛、苜蓿草根、原料奶及苜蓿草的生物公平值調整的影響,預期經營業績將持續受到生物公平值調整的影響;
  • 目標是未來三年每年從澳洲、新西蘭及烏拉圭採購約2.5萬頭奶牛,如果上述國家的育成牛供應短缺、爆發疾病、質量下降或價格波動,均可能對公司的乳製品的質量及盈利能力造成重大不利影響;
  • 旗下任何種植田遇上惡劣天氣及奶牛養殖場大規模爆發病情或疾病,勢將對原料奶的產奶能力及產奶量造成重大不利影響;
  • 由於乳品是吃下去的東西,易入難出,若果公司的產品實際或被懷疑質量不達標甚或存在缺失問題,又或被商敵誣陷,而消費者對公司的產品失去信心,均極可能導致銷售一落千丈,業務甚至一蹶不振;
  • 截至2013年3月31日為止財年於生物資產公平值調整前的毛利率及純利率分別高達53.99%及39.72%(截至2013年3月31日,公司的奶牛群包括逾10.6萬頭荷斯坦牛及逾6,200頭娟姍牛,奶品年銷量為24.6162萬噸),但是參考類同企業蒙牛乳業截至2012年12月31日為止財年毛利率約25.1%,期內公司擁有人年度應佔利潤率僅有3.48%,就算另外比照與公司的業務性質更為接近的現代牧業(截至2013年6月30日,在中國總共營運22個畜牧場,飼養總共約17.7921萬頭乳牛,奶品年銷量為56.7021萬噸)截至2013年6月30日為止財年毛利率僅約31.69%,期內公司持有人應佔年度溢利率為13.05%,公司以較小的規模去經營,但其績效卻遠超過其餘兩家同業的表現,務須高度警惕這一點;

財務比率(03/2011→03/2012→03/2013)

流動比率:0.67→0.40→0.93
速動比率:0.60→0.30→0.74

長期債項/股東權益:505.30%→217.24%→35.74%
總債項/股東權益:552.14%→258.30%→51.19%
總債項/資本運用:84.29%→75.39%→36.64%

股東權益回報率:74.38%→50.96%→16.07%
資本運用回報率:11.35%→14.87%→11.50%
總資產回報率:5.24%→6.26%→8.99%

經營利潤率:102.84%→42.30%→45.21%
稅前利潤率:87.67%→34.55%→39.66%
邊際利潤率:77.17%→33.74%→37.04%

存貨周轉率:1.85→3.23→5.72


附註:本文只供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

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