香港新股上市分析：中滔環保集團有限公司(01363)

利好

• 國務院印發《關於加快發展節能環保產業的意見》，提及完善城鎮污水處理等政策，今年2月廣東省人民政府同意，由廣東省環保廳印發並實施了《南粵水更清行動計劃》，大力推動水環境治理；
• 公司是中國一家一站式為客戶提供度身訂造的集中污水處理及工業供水服務供應商，專門從事工業污水處理，服務涵蓋污水處理及工業供水服務行業的整個價值鏈，從污水處理及供水設施的設計規劃、採購及建設至營運及維護，主力提供工業污水處理及工業供水服務，具有保護生態和減排的綠色投資概念，完全符合內地國策及全球崇尚環保的主流思想；
• 工業污水處理的行業技術門檻很高，而公司是業內唯一擁有該等優秀技術的污水處理商，擁有長達10年的豐富污水處理經驗；
• 比起「建設－運營－移交」(「BOT」)項目，「建設－擁有－營運」(「BOO」)項目通常可賺取較高利潤率，且定價靈活，而截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年旗下BOO項目產生的營業額佔總營業額的比例分別為57.7%、71.9%及89.6%；
• 總部設在廣東省增城市，而根據增城市人民政府的資料，廣東省增城市於2009年生產中國60%以上的牛仔布服裝，而截至2012年12月31日，已向增城市紡織業的35家公司提供污水處理服務；
• 目前在廣東省擁有4間營運中的污水處理設施(包括盈隆項目的污水處理設施)及一間工業供水廠，在湖南省擁有一間營運中的污水處理設施，截至2012年12月31日為止財年，該等設施的每日平均利用能力總計每天處理28.6973萬立方米污水(每天總污水處理能力為36.5萬立方米)，以及每天供應9.6836萬立方米工業用水(每天總工業用水供應能力為15萬立方米)；
• 根據安永報告，整體而言，工業污水處理服務的毛利率一般高於市政污水處理服務，而公司正好主力提供工業污水處理服務，2012財年毛利率高達68.5%；
• 憑藉管理層的執行能力及技術專長不斷提升，旗下品牌在廣東省擁有很高的知名度；
• 公司設有強大的研發團隊，至今已開發及採用多項先進的環保技術專利，如紡織印染廢水格渣設備、厭氧反應處理設備及太陽能工業廢熱污泥乾化系統，並且取得多項專利；
• 旗艦廣州新洲工業園處理設施項目(根據安永報告，就污水處理能力而言，該工業園是中國領先的紡織及漂染工業園之一，該工業園亦於2011年獲廣東省環境保護產業協會評定為紡織業集中污水處理能力最大且位居全省領先水平的工業園。)獲中國環境保護產業協會評定為「2007年國家重點環保實用技術示範工程」的廣東省五個工業污水處理項目之一，於2012年，廣州新滔在有關污水處理設施污泥壓濾和太陽能乾燥系統的項目上被中國環境保護產業協會評為「國家重點環保實用技術示範工程」；
• 向地方政府提供市政污水處理服務，彼此建立了牢固穩定的關係；
• 污水處理研發項目可享國內政府補貼；
• 估計中國的污泥總產量從2010年的2,300萬噸增加到2015年底的超過4,600萬噸，增長潛力龐大，目前就採用自身太陽能工業污泥乾化系統以提供污泥處理服務，除了可向第三方客戶收費以外，經該設施處理過的副產品污泥既可與煤等其他燃料混合用作燃料替代品的成分，也可用作農業的生物有機肥，預計該業務將要成為業務的新增亮點；
• 於2010年、2011年及2012年截至12月31日為止三個財年營業額分別為3.61444億港元、4.6226億港元及3.83806億港元，複合年增長率3.05%，同期公司權益持有人應佔溢利分別為1.20874億港元、1.64514億港元及1.77229億港元，複合年增長率達到21.09%；
• 截至2012年12月31日為止財年公司權益持有人應佔溢利為1.77229億港元(折合每股溢利0.1303港元)，相當於2012財年招股區間市盈率介於11.36-15.19倍，及參考2012財年營額3.83806億港元與2012財年、2013財年截至4月30日為止四個月營業額分別為1.15126億港元和1.33732億港元，並且按2008-2012五個財年的平均溢利率42.83%(45.07%、53.89%、33.44%、35.59%及46.18%的平均值)，從而推算出2013財年營額約為4.4583億港元(= 3.83806億港元x (1.33732億港元/1.15126億港元))與公司權益持有人應佔溢利約為1.91億港元(折合每股溢利0.1404港元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於10.54-14.1倍，比對從事污水處理廠及中水回用處理廠等環保水務項目營運的中國光大國際(00257)的2012財年往績市盈率及2013財年預測市盈率分別約為22.4倍及22倍，以及從事興建污水及自來水處理廠、污水處理、自來水處理及供水、提供技術服務及授權使用有關污水處理技術知識的北控水務集團(00371)的2012財年往績市盈率及2013財年預測市盈率分別約為30倍及23倍，值博；
• 富力地產(02777)主席李思廉早已於09年12月3日出資人民幣1,080萬元以信託形式持有6%權益至今；
• 集資金額當中約69.4%將用作建設及經營污水處理及工業供水設施、約10.0%將用作有關污水處理及工業供水設施的潛在收購、約7.4%將用作擴充至第三方污泥處理業務、約3.2%將用作提升研發實力，包括開發樣本並就開發印染污泥生物燃料進行市場研究、及約10.0%將用作營運資金及一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 是次公售3.4億股股份(3.4億股/2,000股 = 17萬手)，規模細小，不能抹煞股份於掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性低；
• 設備、材料或熟練與非熟練勞動力短缺及價格上漲；
• 一些工業污水可能受到過度污染，對公司的盈利造成不利影響；
• 「建設－運營－移交」(「BOT」)項目的發展及營運方面極度依賴地方政府的支持；
• 截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年及截至2013年4月30日為止四個月，公司向紡織業客戶提供的污水處理及工業供水服務的營業額分別約為1.899億港元、2.65億港元、2.349億港元及7,390萬港元，分別佔同期提供污水處理及工業供水服務的總營業額的84.9%、77.9%、73.8%及72.3%，有鑑於此，務須顧慮中國經濟有下行風險，而未能取得及進行新的污水處理或工業供水項目的可能性；
• 截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年及截至2013年4月30日為止四個月，來自五大客戶的營業額分別為1.863億港元、2.119億港元、1.481億港元及5,690萬港元，合共佔總營業額分別51.5%、45.9%、38.6%及42.6%，而來自最大客戶的營業額分別為8,060萬港元、1.06億港元、4,640萬港元及1,420萬港元，分別佔總營業額22.3%、22.9%、12.1%及10.6%，業務明顯依賴少數客戶；
• 截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年及截至2013年4月30日為止四個月，向五大原材料供應商(包括熱能供應商)採購原材料(包括熱能)的金額分別為2,960萬港元、6,670萬港元、7,390萬港元及3,370萬港元，合共佔原材料總成本分別為90.2%、84.7%、77.7%及87.4%，極為依賴第三方供應設備及原材料；
• 於2010年、2011年、2012年及截至2013年4月30日為止四個月貿易應收款項周轉天數分別為54.2天、71.5天、75.8天及91.5天；
• 2008年、2009年、2010年、2011年及2012年截至12月31日為止五個財年短期債項分別為3,764.6萬港元、1,362.8萬港元、1,764.4萬港元、6,776.2萬港元及8,203.9萬港元，以及長期債項分別為2.4583億港元、2.3702億港元、3.01658億港元、4.16701億港元及5.1736億港元，兩者持續大幅增加；

財務比率(12/2008→12/2009→12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：2.31→4.00→2.85→1.05→1.51
速動比率：2.31→3.99→2.85→1.04→1.51

長期債項/股東權益：519.95%→194.69%→121.90%→194.21%→132.54%
總債項/股東權益：599.57%→205.88%→129.03%→225.80%→153.56%
總債項/資本運用：95.28%→65.41%→56.18%→72.05%→63.40%

股東權益回報率：77.77%→60.98%→48.85%→76.68%→45.40%
資本運用回報率：12.36%→19.37%→21.27%→24.47%→18.75%
總資產回報率：8.71%→15.93%→16.90%→18.61%→15.53%

經營利潤率：47.08%→67.97%→46.74%→49.77%→59.22%
稅前利潤率：47.08%→56.29%→41.85%→44.06%→55.62%
邊際利潤率：45.07%→53.89%→33.44%→35.59%→46.18%

存貨周轉率：274.70→319.62→1,023.92→609.84→612.13


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