香港新股上市分析：英達公路再生科技(集團)有限公司(06888)

利好

• 公司是首家在香港掛牌上市的公路養護公司，概念相當獨特；
• 儘管國內地方政府可能削減新的基建投資，可是現成公路的維修工作是必需的，不大可能減少，相反，若然地方政府增加基建投資，屆時公路數目增加必然帶動更多的公路維修工作；
• 根據國家「十二．五」規劃(載有指引道路養護行業發展的若干基本原則)，中國政府鼓勵該行業的發展，以確保至少17%的高速公路、一級及二級公路進行定期養護；
• 交通運輸部於2011年及2012年分別發佈《交通運輸「十二．五」發展規劃》建議積極提倡瀝青路面養護再生技術，從而在提供道路養護服務時減少排放及對環境的影響及《關於加快推進公路路面材料循環利用工作的指導意見》，目標為於2015年底前達致受損路面物料接近「零浪費」，鼓勵通過在提供瀝青路面養護服務時再生瀝青實現環保。根據指導意見，於2015年底及2020年底前，中國受損路面物料的平均循環利用率至少分別達50%及90%，但根據賽迪的資料，截至2010年底這個循環利用率竟然低於5%，換言之，該使用再生瀝青的瀝青路面養護服務的發展空間相當龐大；
• 江蘇省經濟貿易委員會、江蘇省環境保護廳及江蘇省對外貿易經濟合作廳聯合發佈了提倡環保工藝及技術的循環經濟通告；
• 傳統瀝青路面養護技術一般須經歷耗時、成本高昂的老化瀝青銑刨或打磨工序，方可與新瀝青攪拌，且部分老化瀝青亦須要徹底用新混合料更換。而應用就地熱再生技術時，受損瀝青路面首先被加熱並耙鬆軟化瀝青，再與瀝青再生劑及新瀝青混合攪拌形成回收混合料，最後利用回收混合料重新鋪路。相較而言，就地熱再生技術不涉及銑刨，可回收再用受損瀝青，縮短交通改道時間，且通常不須要完全封路，有環保減廢、高效施工、節省工時、節約成本、不阻交通的效益。就地熱再生技術是一種可就地直接重用老化瀝青、相對具成本效益及環保的方法。由於中國政府近期頒佈的政策鼓勵使用再生技術，相信就地熱再生技術相對傳統瀝青路面養護技術具有龐大的增長潛力；
• 公司一直以「公路醫生」註冊商標提供免費諮詢服務，為客戶檢查受損瀝青路面、確定損毀類別及推薦修復損毀的訂製解決方案，旨在與潛在客戶建立關係及協助客戶從而取得瀝青路面養護服務項目，目前這個品牌已是國內瀝青路面養護服務修復受損瀝青路面業務的知名品牌；
• 瀝青路面養護服務分部(在「公路醫生」註冊商標下提供瀝青路面養護服務修復受損瀝青路面)及瀝青路面養護設備分部(製造及銷售多種瀝青路面養護服務設備)兩個業務分部具有協同效應；
• 公司具備自主設計、製造及銷售多種先進瀝青路面養護設備(分為為進行常規小規模瀝青路面養護服務項目(如修補局部缺陷)而設計的標準系列及主要用於大型瀝青路面養護服務項目的機組化系列)的能力；
• 公司已向相關中國專利機構註冊82項專利(包括發明專利、實用新型專利及外觀設計專利)，且有16項待批專利申請。2009年3月，三項就地熱再生核心技術因較傳統瀝青路面養護技術更為環保、高效及更具成本效益，獲交通運輸部認定為國際領先技術，並於2012年10月，公司獲江蘇省科學技術廳授予江蘇省科技成果轉換項目基金，以表彰公司的就地熱再生技術對瀝青路面養護行業發展作出的技術貢獻。研發能力顯然已獲得國內多個國家、省及市級政府機構認可；
• PM400-48TRK及PM200-36TLR型號標準系列設備在交通運輸部於2001年頒佈的《公路瀝青路面養護技術規範》中被列舉為就地熱設備的行業標準；
• 根據獨立市場研究機構賽迪的資料，截至2012年12月31日，在中國就地熱再生技術的使用中機組化系列設備合共50台，而公司擁有及使用當中的10台，至於中國其他瀝青路面養護服務供應商，當中未有一家擁有或使用超過三台使用就地熱再生技術的機組化系列設備，以提供瀝青路面養護服務。按照使用就地熱再生技術的標準系列設備的銷量計算，公司在中國的市佔率位居領先地位，是中國瀝青路面養護行業領先及發展迅速的使用就地熱再生技術的服務供應商；
• 公司已獲委聘從事包括60週年國慶閱兵前的北京長安街項目、廣東省廣州市的亞運會項目及海南省的亞洲博鰲論壇交通保障工程等大量知名瀝青路面養護項目，足見市場對公司所提供的服務解決方案的質量及能力的認可；
• 華北、西北地區及西南地區採用就地熱再生技術的瀝青路面養護服務及瀝青路面養護設備的市場滲透率相對較低，但市場需求卻不斷增長，公司已成功將銷售覆蓋範圍由華東擴展至該等地區；
• 從2011年起，公司已與當地瀝青路面養護服務供應商及一名第三方投資者成立七間合營公司，在內地若干區域市場提供瀝青路面養護服務，並且著眼陸續與其他擁有廣泛業務覆蓋範圍的瀝青路面養護服務供應商或擁有當地銷售網絡的銷售人員，成立額外合營公司以進行策略性合資，藉以進軍新市場、拓寬客戶基礎，提高在中國目標區域的市場份額；
• 為要克服在低溫下對瀝青的加熱技術難題，使能夠在低溫下進一步加強瀝青路面養護服務，進而能夠在年內較長時間提供瀝青路面養護服務及將服務擴展至華北地區更多區域市場，且計劃進一步改進城市道路開挖快速回填恢復施工工藝，該工藝採用挖掘道路上的再生材料或再生建築材料回填路基，從而減少原材料成本及封路及改道所需時間，有鑑於此，剛於2013年2月開始在南京興建包括一個設計院及實驗室以及一個研究中心在內的新廠房，進一步加強研發能力；
• 一座新生產設施已於2013年2月開始在南京建設，預計將於2013年底前投入營運，以滿足市場對瀝青路面養護設備不斷增長的需求及更好地配合瀝青路面養護服務的擴展；
• 2010-2012年截至12月31日為止三個財年收益分別為2.33145億港元、2.81279億港元及4.86003億港元，複合年增長率44.38%，期內公司擁有人應佔財年溢利分別為2,681.4萬港元、6,215萬港元及1.46593億港元，複合年增長率133.82%，顯示其業務正在快速成長；
• 2010-2012年截至12月31日為止三個財年毛利率分別為35.45%、50.1%及54.12%，期內邊際利潤率分別為11.5%、22.1%及30.16%；
• 是次公售股份所得金額當中約20%用作投資研發業務，包括研發瀝青路面養護服務及設備(如招募額外員工及增加研究設備)以及與大學合作及成立研究中心及培訓中心、約20%用作在中國選定省份成立合營公司及擴充合營公司的瀝青路面養護服務團隊、約15%用作為瀝青路面養護服務業務製造瀝青路面養護設備及擴充瀝青路面養護服務團隊、約15%用作收購其他瀝青路面養護服務供應商、約10%用作興建新生產設施及擴充現有的生產設施、約10%用作在新市場設立銷售辦事處及市場推廣費用、及約10%用作一般企業用途及營運資金需求，如採購原材料及聘用合資格員工，全數用到主營業務裡頭；
• 是次全球公售2.6億股股份(2.6億股/1,000股 = 26萬手)，規模不大，不能抹煞股份掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 是次公售股份規模細小，預期股份流動性不高；
• 道路養護服務行業競爭非常激烈；
• 瀝青路面養護設備製造為勞動密集型行業，國內薪資有持續上漲的趨勢；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年分別約45.1%、56.9%及63.8%的銷售成本涉及採購原材料、部件及消耗品，而絕大部分原材料及部件包括用於瀝青路面養護服務的瀝青混合料、瀝青及瀝青再生劑，以及用於瀝青路面養護設備生產的底盤、液化石油氣元件及液壓元件的價格波動可能影響到公司的業績表現；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年來自中國政府機構的收益分別佔到總收益約85.6%、81.3%及63.4%，假若政府開支減少或以低於預期的速度增長，業績極其可能受到重大不利影響；
• 地方政府債務問題可能影響到公路維修預算；
• 無法保證各地區的合營公司及其各自的合營夥伴(特別是並未佔多數控制權的合營公司)一直配合執行公司的業務計劃或增長策略，進而影響甚至於破壞公司的聲譽；
• 各類別客戶中有部分客戶並無嚴格遵守合約所訂明的付款條款，貿易應收款項及應收票據存在風險；
• 將來藉由策略性收購一些與公司發展策略及地區重點一致的且具有盈利能力、較高市場份額但採用傳統瀝青路面養護工藝的公司，意味他日公司面對的資本壓力不小；
• 主席、行政總裁兼執行董事施偉斌指出是次集資金額並不足以完全捕捉未來的商機，言外之意即是日後仍有對外集資或融資的可能性；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日資產負債比率為69.2%、76.5%及51.7%，高債項水平可能對流動資金造成重大不利影響；
• 業績勢必受到港元與人民幣匯兌的影響；
• 截至2012年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利1.46593億港元(折合每股溢利0.141港元)，相當於2012財年招股區間預測市盈率介於17.24-23.55倍，就算誠如保薦人國泰君安估計公司的2013財年利潤將要猛增75%到2.5654億港元(折合每股利潤0.2467港元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於9.85-13.46倍，雖說作價合理，但撿不到大便宜；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：0.81→1.52→2.13
速動比率：0.69→1.36→1.94

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→3.38%
總債項/股東權益：124.67%→84.80%→38.87%
總債項/資本運用：114.97%→25.38%→20.35%

股東權益回報率：43.21%→89.67%→66.46%
資本運用回報率：39.85%→26.83%→34.80%
總資產回報率：11.62%→14.08%→23.03%

經營利潤率：16.10%→29.53%→39.80%
稅前利潤率：16.10%→29.53%→39.71%
邊際利潤率：11.50%→22.10%→30.16%

存貨周轉率：12.11→8.20→11.84


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