香港新股上市分析：上海復星醫藥(集團)股份有限公司(02196)

利好

• 根據Frost & Sullivan的數據，國內醫藥健康市場總開支從2006年的1,235億美元增加到2011年的2,990億美元，複合年增長率達到19.34%，於2011年全球醫藥健康開支國家之中排名第五；
• 2011年中國人均醫藥健康開支222美元，是全球十大醫藥健康市場之中人均開支最低的國家，遠低於第四位的法國的4,838美元及榜首的美國的8,686美元，但是2006-2011年期間中國人均醫藥健康開支複合年增長達到18.8%，可見將來中國國民人口將要急劇老化，預期醫藥與保健產品的需求持續增加，發展空間碩大；
• 隨著總體國民收入增加，人民生活水平愈來愈高，飲食內容趨向西化，加上商務煙酒文化的影響，預期跟心腦血管系統、消化系統、腫瘤、……等病患有關的商機將要大幅增加；
• 中央政府重申國家「十二．五」規劃期間積極促進和支持中國醫藥健康行業發展，並且增加2011-2015年的醫療計劃開支，尤其在意改善社會醫療保險計劃、調高有關計劃的保障金額、持續實施基本藥物制度，及增建社區醫療中心與診所；
• 中國政府推行鼓勵且支持民間投資進入醫藥保健服務領域的政策；
• 公司經營業務多年，已在製藥、藥品分銷及零售、醫藥保健服務及診斷產品與醫療器械等業務分部建立了競爭優勢，在中國設有製藥、藥品分銷與零售、醫藥保健服務與診斷產品、及醫療器械業務分部，形成一條龍的業務格局，嚴格來說現時市場仍然沒有一家像上海復星這樣經營業務範圍覆蓋廣泛的上市醫藥公司；
• 旗下製藥業務快速增長，根據IMS按照2011年的製藥分部收入計算，公司已躋身為中國五大本土製藥公司，並於該五大公司中屬最年輕的公司之一。另外，公司從事開發、製造和銷售醫藥產品和醫療設備、進出口醫療設備和提供相關及其他諮詢服務及投資管理，是一家領先的中國醫藥保健企業；
• 公司被確認為「國家重點高新技術企業」、「全國企事業專利示範單位」、「企業博士後科研工作站」及「國家級創新型企業」，其研究中心獲認可為「國家級企業技術中心」；
• 公司自從1998年8月起在上海證券交易所A股掛牌上市，時至今日經歷十四載仍然屹立不倒，往績超卓，國內民眾已視之為內地的藍籌股份，足見其紮實的根基及非凡的實力；
• 截至2012年6月30日為止公司已獲得1,002種醫藥產品的生產許可證(當中包括913種成品和89種原料藥)，而913種成品生產許可證中，目前生產藥物多達678種，包括22種生物藥物、503種化學藥物及153種中成藥，成品當中有479種(包括全部19種主要處方藥)被列入國家醫療保險藥品目錄，另有91種成品被列入省級醫療保險藥品目錄；
• 已建立了一隊國際化的專業研發團隊，在中國成功開發了39種產品並已取得生產許可證，另有超過100種在研產品，其中包括16種產品有待生產審批，5種產品已進入不同階段的臨床試驗及13種產品有待審批進入臨床試驗；
• 在中國上海、重慶、遼寧、湖北、廣西、湖南、廣東、江蘇、河北及四川設有18個生產設施，總計148條生產線，全部藥品生產線均獲得中國藥品生產質量管理規範認證，5條原料藥生產線已獲美國及歐盟食品藥品監督管理部門的認證、1條固劑藥物生產線及1條注射劑生產線已獲世衛的供應商資格預審認證，1條固劑藥物生產線亦已通過加拿大藥物監管機構的藥品生產質量管理規範現場檢查及獲得其認證，現時若干成品、原料藥與中間體出口更加遠達美國、西班牙及若干非洲國家等海外市場；
• 於2012年6月30日，其位於北京和上海的零售藥房總數達到670間，當中146間屬於直接經營，其餘的524間歸屬加盟商經營；
• 根據國藥控股(01099)公佈的資料，以市場份額及其分銷網絡的地理覆蓋範圍(於2012年6月30日，其通過分佈中國30個省、自治區及直轄市的50個分銷中心(二級分銷公司)向全國客戶提供產品及服務。根據國藥控股公佈的資料，於2012年6月30日，其直接客戶覆蓋了中國全部醫院中約74.0%及中國三級醫院中的93.8%。)計算，國藥控股是2011年中國藥品及醫藥保健產品最大的分銷商及領先供應鏈服務供應商，並經營中國最大的藥品分銷網絡，近年國藥控股的業績顯著增長，公司目前實益持有國藥控股32.1%股權(為國藥控股的第二大實益股東，在其董事會中擁有四名代表)，可以充分利用國藥控股龐大的分銷網絡擴大產品銷售；
• 截至2012年6月30日為止製藥分部銷售團隊有1,500多名銷售代表，面向全國29個省、自治區及直轄市的醫院供應醫藥產品；
• 眾所周知，製藥尤其生物製藥業務的利潤相當豐厚；
• 公司在中國醫藥產品研發方面擁有強大的競爭優勢；
• 通過持有於納斯達克股票市場上市的美中互利的18.52%股權，成為美中互利的單一最大股東，主要經營和睦家醫院，在北京、上海、天津及廣州等地區提供高端診療服務，進入中國高端醫藥保健市場，並且於2011年7月成立並持股70%濟民醫院管理，以持股70%並管理位於安徽省合肥的腫瘤專科醫院濟民腫瘤醫院，也從2011年12月開始經營位於湖南省岳陽市的綜合醫院廣濟醫院，目前中國醫藥保健行業分散，存在大量收購整合機會，通過收購及戰略合作等手段能夠加快業務增長；
• 2009-2011年截至12月31日為止三個財年收入分別為38.50312億元人民幣、45.28773億元人民幣及64.32589億元人民幣，複合年增長率29.25%，期間銷售成本分別為26.10665億元人民幣、29.84561億元人民幣及39.91147億元人民幣，複合年增長率23.64%，增速比起收入的複合年增長率低，其毛利分別為12.39647億元人民幣、15.44212億元人民幣及24.41442億元人民幣，複合年增長率更加高達40.34%。而截至2012年6月30日為止六個月收入為34.64107億元人民幣，比對2011財年同期的30.7968億元人民幣，增加12.48%，銷售成本19.34832億元人民幣，比對2011財年同期的20.30534億元人民幣，卻減少4.71%，毛利15.29275億元人民幣，比對2011財年同期的10.49146億元人民幣，增加45.76%。至於2009-2011年截至12月31日為止三個財年毛利率分別為32.2%、34.1%及37.95%，及截至2012年6月30日為止六個月毛利率為44.15%，持續上升，經營效益控制得宜；
• 2009-2011年截至12月31日為止三個財年歸屬於公司股東溢利分別為25.0101億元人民幣、8.63654億元人民幣及11.66184億元人民幣，而截至2012年12月31日為止財年股東應佔預測綜合溢利不少於14.9億元人民幣，足見其業務正在快速成長；
• 截至2012年12月31日為止財年股東應佔預測綜合溢利不少於14.9億元人民幣(折合未經審計備考預測每股盈利不少於0.665元人民幣)，相當於2012財年招股區間預測市盈率介於14.32-16.6倍，比對類同企業國藥控股的約25倍(按2012年10月19日收市價計算)及上海醫藥(02607)的約16倍(按2012年10月19日收市價計算)，是次作價著實吸引；
• 是次公售股份的集資金額當中高達48%用於製藥、醫藥分銷及零售、醫藥健康、診斷產品及醫療器械領域的收購及合併；
• 在紐約證券交易所上市的金融服務公司Prudential Financial Inc. (NYSE:PRU)旗下The Prudential Insurance Company of America及世界銀行集團的成員公司－國際金融公司這兩家基石投資者已分別同意按發售價認購5,000萬美元及2,500萬美元的H股股份，相關股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次公售股份的集資金額當中23%用來償還部分帶息負債的本金及利息；
• 國內醫藥行業的競爭越來越激烈；
• 須要面臨中國持續推行醫療改革所帶來的藥價下調壓力；
• 研發醫藥產品需要龐大的資本投入，絕大部分藥品均須經過成本高、耗時長且不能確定的臨床試驗過程，方可推出市場用於商業銷售；
• 存在病人使用公司的產品後產生不良反應的醫療事故的潛在責任；
• 另一眾所周知的問題就是醫藥行業人材長期稀缺，而培訓醫藥行業人材在在需時，銷售與營銷、研發、生產、業務發展及企業管理等各方面的優秀僱員相當難求；
• 2009-2011年截至12月31日為止三個財年及截至2012年6月30日為止六個月原料成本約分別佔到製藥分部銷售總成本的高達66.5%、72.9%、75.3%及77.2%；
• 目前業務增長主要來自於收購，將來未必能成功物色收購目標或完成收購或整合已收購業務，無法做到業務持續增長；
• 日後不能在法定招標程序中標或未能取得醫院或其他醫療機構的訂單，製藥業務可能受到重大不利影響；
• 中國醫藥市場存在假冒藥品的情況；
• 旗下國際業務有匯兌風險；
• 股份早已在上海交易所掛牌上市，其A股的股價走勢可能限制了在香港交易所掛牌上市的H股的股價表現；

財務比率(12/2009→12/2010→12/2011)

流動比率：1.32→1.59→1.21
速動比率：1.08→1.34→0.99

長期債項/股東權益：20.04%→32.99%→40.32%
總債項/股東權益：44.70%→54.87%→62.73%
總債項/資本運用：31.98%→35.10%→35.34%

股東權益回報率：38.96%→10.32%→12.00%
資本運用回報率：27.88%→6.60%→6.76%
總資產回報率：21.80%→5.15%→5.25%

經營利潤率：73.54%→14.49%→17.01%
稅前利潤率：84.86%→26.54%→26.85%
邊際利潤率：64.96%→19.07%→18.13%

存貨周轉率：6.44→4.86→5.72


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。