香港新股上市分析：內蒙古伊泰煤炭股份有限公司(03948)

利好

• 根據國土資源部發佈的數據，在中國所有省份中，內蒙古擁有最大的已證實的煤炭總儲量，而根據國家統計局發佈的數據，內蒙古2009年、2010年及2011年的煤炭產量均位居全國各省之首，而公司擁有七個營運煤礦及兩個開發中煤礦(大批地質及資源賦存條件利於低成本開採的優質煤炭儲量基礎)，全部煤礦正好位於內蒙古鄂爾多斯地區；
  
• 內蒙古及新疆政府推出有關煤化工行業資源配置的優惠政策、西部大開發優勢及《煤炭工業發展「十二五」規劃》在有序發展現代煤化工先進示範工程方面的政策支持；
  
• 截至2011年12月31日，公司的營運煤礦及開發中的煤礦擁有的證實及概略的可回採煤炭總儲量為14.329億噸；按公司2011年年產量3,510萬噸計算，公司預期該等儲量可滿足40年以上的煤炭生產需求；
  
• 根據中國煤炭工業協會發佈的數據，就2011年的收入而言，公司是中國內蒙古最大的地方煤炭企業，也是中國最大的煤炭企業之一；
  
• 根據中國煤炭科學研究總院北京煤化工研究分院發佈的評估報告，公司的煤炭產品屬優質動力煤，具有低灰分、低硫分、低磷含量及高位發熱量平均值的特徵；
  
• 公司主營包括煤炭(核心業務，主要包括煤炭生產、運輸及銷售)、運輸(多年來不斷投資於鐵路及公路運輸系統，並對煤炭生產、運輸及銷售進行資源整合，藉此向第三方提供煤炭運輸服務，除了為銷售公司自有煤炭提供的煤炭運輸服務)、煤化工(生產及銷售煤基合成油及其他煤化工業務)及其他(包括中藥的研發、生產及銷售，並已獲得中國藥品生產許可證及藥品生產質量管理規範證書)業務，足以比美中國神華能源(01088)；
  
• 每噸煤炭平均營運成本僅85元人民幣，遠低過中國神華能源的118.7元、中煤能源的231.5及兗州煤業的300.4元；
  
• 公司的人均原煤產量、人均收入、人均利潤、股本回報及淨利潤率均位居第一；
  
• 2009-2011年煤炭銷售量分別為2,770萬噸、3,570萬噸及3,830萬噸，年複合增長率17.6%；
  
• 2006-2011年期間公司煤礦的機械化率由不足50%升至超過95%，總體採區回採率由不足50%升至約80%；
  
• 相比之下，根據國家統計局發佈的數據，2009年、2010年及2011年，中國的煤礦每生產百萬噸煤炭的平均死亡率分別為0.89、0.75及0.56，公司保持了每生產百萬噸煤炭的死亡率為零的紀錄；
  
• 公司的公路與鐵路運輸線形成一個連接公司煤礦與國家陸路運輸系統的綜合運輸網絡，這將為公司提供獲得分配國家鐵路系統煤炭運輸能力的競爭優勢，進而便於向當地客戶及國內沿海發達地區的客戶銷售煤炭；
  
• 公司在中國煤化工行業享有先發優勢，是中國首家成功將間接煤製油技術用於規模化工業生產的企業，通過旗下子公司伊泰煤製油開展該項目，而該項目示範階段的建設工程已經完成，合成油設計年產量為16萬噸，該項目自2011年7月正式投入生產，目前已達到設計年產能，正在進行滿負荷運行。憑藉公司煤製油項目的成功推行，公司計劃於未來五年將煤化工業務擴展至第二階段，包括(i)伊泰伊犁年產量為100萬噸的煤製油項目、(ii)伊泰新疆年產量為180萬噸的煤化工項目、及(iii)伊泰化工年產量為120萬噸的煤化工項目；
  
• 公司已與客戶(大多數為大型發電廠)簽訂22份長期協議；
  
• 擬將全球公售股份的集資金額用以就擬收購事項將支付予伊泰集團的代價84.465億元人民幣；
  
• 2009-2011年截至12月31日為止三個財年收入分別為102.52164億元人民幣、138.53824億元人民幣及165.15775億元人民幣，複合年增長率26.92%；
  ，期間公司擁有人應佔利潤分別為30.42888億元人民幣、50.14647億元人民幣及54.63964億元人民幣，複合年增長率34%；
  
• 七家基石投資者－寶鋼資源(國際)有限公司、大唐國際(香港)有限公司、內蒙古滿世投資集團有限公司、金陵控股有限公司、Lion Fund Rainbow No.1 Investment Mandate、鄂爾多斯市萬正建設工程有限責任公司及Reignwood International Investment (Group) Co., Ltd.分別認購2,970萬美元、1億美元、5億元人民幣、3,000萬美元、2,000萬美元、5億元人民幣及5,000萬美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；
  

利淡

• 集資金額當中約20%將用於償還本公司的銀行貸款；
  
• 中國經濟有短期下行風險；
  
• 中國環保法律及法規日趨嚴格；
  
• 煤炭市場具有周期性，近來煤價波動甚而下挫；
  
• 行業競爭可能加劇；
  
• 國內薪資持續走高；
  
• 內地煤礦或周邊煤礦的安全事故時有發生；
  
• 主要由於內蒙古政府要求當地煤炭企業向其管理的煤炭價格調節基金作出供款，因此公司須自2009年開始就所生產的每噸煤炭作出15元人民幣的供款，煤炭業務的估計平均營運成本由2009年的每噸67元人民幣增至2010年的每噸81元人民幣及2011年的每噸85元人民幣；
  
• 截至2012年6月30日為止六個月公司權益持有人應佔未經審計預測合併利潤不少於30.95億元人民幣，假設2012財年上半年利潤是全年的45%，即全年利潤68.78億元人民幣(折合每股利潤4.2281元人民幣)，相當於2012財年招股區間預測市盈率介於8.33-10.26倍，相對同業中國神華能源(01088)、中煤能源(01898)及兗州煤業(01171)分別為9.8倍、7倍及5.7倍的巿盈率，明顯撿不到作價的便宜；
  

財務比率(12/2009→12/2010→12/2011)

流動比率：1.12→1.51→1.21
速動比率：1.05→1.38→1.07

長期債項/股東權益：77.50%→51.01%→35.85%
總債項/股東權益：95.94%→57.69%→48.82%
總債項/資本運用：50.07%→35.39%→32.87%

股東權益回報率：32.01%→36.48%→32.11%
資本運用回報率：16.70%→22.38%→21.62%
總資產回報率：13.45%→19.38%→18.17%

經營利潤率：35.98%→45.23%→40.70%
稅前利潤率：36.22%→45.29%→40.93%
邊際利潤率：29.68%→36.20%→33.08%

存貨周轉率：32.41→30.11→24.41


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