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星期日, 5月 27, 2012

國內水泥股份的比對

中國經濟改革開放至今三十多年,市面景氣繁華,人民的總體生活水平得以提高,加上國內人口眾多拉起住房的剛性需求,供應追不上龐大的需求自然大幅推高房地產價格,中央政府防患未然,實施宏觀調控措施壓抑內地房地產尤其住房的熾熱「炒風」,以免釀成巨大的房地產泡沫而後爆破,演變成內地經濟硬著陸的情況。雖則政府的「一手硬」表面看來勢將減低水泥需求,但是她同時加入「一手軟」的手段-在全國推動保障性住房工程,換言之,水泥需求只是從某一形式轉為另一形式而已。

再者,中央政府長期積極地推動「西部大開發」,位於西部的在建基建項目必然繼續推進,而新的項目也將要相繼啟動,預計相關水泥需求碩大且持續。

儘管國內經濟存有短期下行風險,然而預期政府因應需要而適時推出如基建、保障性住房、……等工程項目,所以理應看好國內水泥行業的中至遠期表現。

目前在香港掛牌上市的國內水泥生產商數目繁多,她們有些並不純粹生產水泥,也同時從事如生產玻璃纖維、水泥設備製造、建築工程,甚至房地產開發等其他業務,該等業務很可能影響到她們的總體業績表現,所以我僅此挑出八家單純的國內水泥生產商做出比較,詳見附表(現價是八家水泥生產商於2012年5月25日的收市價)。

須知石灰是水泥的主要原材料,而水泥又不是高售價的產品,廠商及客戶沒可能支付長途運費,所以廠房必須靠近石灰場及其終端客戶的所在地,因此生產水泥是一門「靠山吃山,靠海吃海」的行業。若要分析這門行業,必得先從地理位置開始。

由於中央政府對西部的政策傾斜,因此我大致把業務地區分為東西兩部分。附表當中只有西部水泥(02233)的業務地區位於西部,其餘七家均歸屬東部。

由於天瑞水泥(01252)及聯合水泥(01312)的成交量長期偏低,因此我先把這兩家剔除。

至於山水水泥(00691),其債負是八家當中最高的一家,是最大的瑕疵。

有鑑於安徽海螺(00914)及華潤水泥(01313)是業內數一數二的行業參與者,我決定先行把她們兩者放在一起比照。眾所周知,盈利能力是所有企業的核心價值,而盈利效率(經營、稅前及邊際利潤率)能夠反映出她們的盈利能力,這方面安徽海螺明顯勝過華潤水泥;也看兩者的股東權益、資本運用及總資產三項回報率,前者也勝過後者;再看債負,前者再勝一籌;就算比照兩者的短期變現能力,前者也優於後者。

接著把亞洲水泥(00743)及台泥國際(01136)這兩家業務地區相近的生產商的數據並列比較,以利潤率、回報率、債負及短期變現能力等各方面來說,前者均優於後者。

綜觀以上各點,安徽海螺或亞洲水泥二擇其一(東部之選)搭配西部水泥(西部唯一的選擇),應該是一個不錯的水泥股份組合。

不過,安徽海螺是行業之首,可以從其高昂的現價對股東權益體現出來。

當然,考慮到「西部大開發」的概念,西部水泥是當中的不二之選。

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