香港新股上市分析：西王特鋼有限公司(01266)

利好
— 公司在山東省經營多年，建立了品牌知名度，將要繼續通過增加特種鋼產品的產量及擴展較高附加值的產品線，有望成為中國領先的特種鋼製造商之一；
— 產品主要用於建築及基建項目的普通鋼產品及用於多種應用中的特種鋼產品(包括生產無縫鋼管、軸承、齒輪、機械部件及焊接用鋼盤條)，滿足國內對用於機械、設備及汽車行業的非常龐大的需求；
— 自從公司的第一座及第二座電弧爐分別於2009年及2011年投產以後(截至2011年9月30日為止公司的電弧爐的總設計煉鋼年產能約為100萬噸，而總設計年軋製產能為160萬噸)，已可內部產出鋼坯，大幅減低對第三方鋼坯供應商的依賴，從而改善單位生產成本；
— 預期高附加值特種鋼產品的生產線(計劃年產能50萬噸)最遲將於2013年10月投入商業化生產；
— 大部分客戶一般須要預先支付全額產品購貨款項；
— 公司有計劃繼續增加高品質和高附加值特種鋼產品的產量，同時也有計劃依託集成鋼鐵製造工藝以產出高強度合金管(用於鍋爐、耐蝕、耐壓和耐高溫的油井鑽桿及高耐蝕化學用途，根據山東省經濟和信息化委員會的諮詢結果，興建合金管生產線符合鋼鐵產業的發展政策及方向)等新的下游產品，從而提升高附加值產品在總體產品組合中的比例；
— 根據2011年6月2日的山東省鋼鐵工業「十二五」發展規劃，公司的國內附屬公司得以列為生產及發展特種鋼的主要企業；
— 公司的首席財務官指出，用以生產特鋼的廢鋼及鐵水等原材料的成本比較低且其價格走勢緊貼鐵礦石價格變動，由於該等原材料的存貨周期相當短(僅只10日)而有別於普通鋼企一般長達3至4個月的原材料(鐵礦石)存貨周期，因此原材料的存貨成本可緊跟成品鋼價格下跌而下降，最終公司的總體盈利受到原材料存貨價格變動的負面影響就比較小；
— 過往業績期內的收益、毛利、溢利、毛利率及純利率五者均取得顯著大幅增長：(a) 2008年-2010年截至12月31日為止三個財年收益分別為38.58329億元人民幣、37.76933億元人民幣及53.8734億元人民幣，複合年增長率18.16%，而2010及2011財年截至9月30日為止九個月收益分別為38.3663億元人民幣及63.50387億元人民幣，同比增長65.52%；(b) 2008年-2010年截至12月31日為止三個財年毛利分別為1.25638億元人民幣、2.46471億元人民幣及6.00996億元人民幣，2008年至2010年的複合年增長率達118.71%，而2010及2011財年截至9月30日為止九個月毛利分別為3.93078億元人民幣及10.04233億元人民幣，同比增長155.48%；(c) 2008年-2010年截至12月31日為止三個財年公司擁有人應佔溢利分別為4,346.9萬元人民幣、1.94096億元人民幣及4.92808億元人民幣，複合年增長率236.7%，而2010及2011財年截至9月30日為止九個月公司擁有人應佔溢利分別為3.24545億元人民幣及7.01753億元人民幣，同比增長116.23%；(d) 2008年-2010年截至12月31日為止三個財年毛利率分別為3.26%、6.53%及11.16%，而2010及2011財年截至9月30日為止九個月毛利率分別為10.25%及15.81%；(e) 2008年-2010年截至12月31日為止三個財年純利率分別為1.13%、5.14%及9.15%，而2010及2011財年截至9月30日為止九個月純利率分別為8.46%及11.05%；
— 公司打算於是次公售股份完成之後宣派及派發2011財年的股息，總額為截至2011年12月31日為止財年純利的30%左右(按照招股書刊載的截至2011年12月31日為止財年溢利估計不低於9.079 億元人民幣的30%計算，折合每股股息0.1362元人民幣，相當於2011財年招股區間股息率介於4.99%-6.33%)，打破股份上市後首年一般不派發股息的做法；
— 截至2011年12月31日為止財年公司擁有人應佔估計綜合溢利不低於9.079 億元人民幣(折合每股溢利0.45395元人民幣)，相當於2011財年招股區間預測市盈率介於4.74-6.01倍，又假設2012財年的溢利比對2011財年的增長25%，即2012財年溢利為11.34875億元人民幣，相當於2012財年招股區間預測市盈率介於3.79-4.81倍，作價相當吸引；
— 集資金額當中約75%將用於建造高強度合金管生產線、約20%將用於支付就安裝第二座電弧爐產生的未付建築成本及安裝大型棒材軋製線的建築成本餘額、約5%將用作營運資金及其他一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡
— 是次公售5億股股份當中1億股為售股股東將予提呈發售的銷售股份(即舊股)；
— 中國經濟有下行風險；
— 電弧爐屬高耗能設備，並不符合節能減排的國策；
— 國內鋼鐵市場的競爭非常激烈，鋼鐵業產能有過剩的問題，鋼產品價格可能走低；
— 原材料價格波動及內地薪資持續上漲；
— 生產普通鋼產品的軋鋼的時候，普通鋼坯是一種十分重要的原材料，該原材料的價格目前在高位運行；
— 公司須要向供應商預付若干原材料(例如鋼坯、鐵水及生鐵)的款項，佔到大部分的銷售成本；
— 2008-2010年截至12月31日為止三個財年及截至2011年9月30日為止九個月公司向五大供應商的採購額分別佔到原材料總採購額的大約94.5%、84.5%、53.5%及59.9%，顯示出公司極為依賴幾家主要原材料供應商；
— 首十大客戶分別佔到截至2009-2010兩個財年及截至2011年9月30日為止九個月收益總額的45.2%、54.8%及53.8%，業務明顯集中少數客戶；
— 生產所有鋼產品的絕大部分活動在單一鋼鐵生產基地－山東省鄒平縣西王工業園裡面進行，若有閃失，將要面對全面停產的局面；


財務比率(12/2008→12/2009→12/2010)

流動比率：0.61→0.65→0.37
速動比率：0.35→0.55→0.24

長期債項/股東權益：44.80%→-.--%→-.--%
總債項/股東權益：355.34%→162.76%→110.92%
總債項/資本運用：131.04%→162.76%→110.92%

股東權益回報率：55.36%→55.40%→58.08%
資本運用回報率：20.41%→55.40%→58.08%
總資產回報率：3.60%→5.04%→15.67%

經營利潤率：2.73%→6.31%→11.07%
稅前利潤率：2.73%→6.31%→11.07%
邊際利潤率：1.13%→5.14%→9.15%

存貨周轉率：14.86→10.27→17.56


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