香港新股上市分析：雅士利國際控股有限公司(01230)

利好
— 公司具有20年乳製品及營養食品行業的豐富經驗，是中國嬰幼兒配方奶粉產品領先企業之一；
— 股份具備濃厚的國內內需概念，旗下兩大知名品牌－「雅士利」(面向中等及中高等收入消費群體)及「施恩」(面向高等收入消費群體)配方奶粉產品針對嬰兒、幼童、孕婦及哺乳期女性的營養需要，能夠滿足龐大的市場需求；
— 公司於高經濟活力的中國二三線城市擁有領先的市場地位，根據AC尼爾森按照總零售銷售額計算，公司的市佔率大約7.6%，是2009年中國第三大國內嬰幼兒配方奶粉生產商；
— 全國性銷售網絡非常龐大，主要通過1,300多個一級經銷商銷售產品予消費者，該等經銷商直接或間接把產品賣給位於中國各省、市、自治區的超過80,000家零售店。除了聘用2,000名以上的銷售人員以外，還有超過28,000名導購人員配置於高達19,000個零售點進行銷售活動；
— 中國多個地方進一步城市化促進在職母親人數上升，刺激配方奶粉產品的需求快速增多，預計業務將要快速增長；
— 內地奶品消費市場仍舊追不上世界的平均消費水平(尤其西方國家)，發展潛力非常大；
— 中央政府通過三農政策積極扶農，調整農業結構，鼓勵及扶持相關企業的現代化發展；
— 預期人民幣升值有利降低進口國外乳品原材料成本；
— 截至2010年6月底為止6個月總體毛利率達到59%，相較2009年同期增加4.7%，當中「雅士利」及「施恩」兩大品牌嬰幼兒配方奶粉毛利率分別是63.6%及58.3%，比對2009年同期的58%及56.4%來得高，證明其業務已經從三聚氰胺事件之中穩定下來進而好轉過來；
— 是次集資金額的25%用以擴大配方奶粉及營養食品的產能、25%收購原奶及原料奶粉生產的綜合乳製品公司及在海外建立垂直整合的生產設施、25%用於往後三年於電視網絡及流行育嬰論壇網站及主要雜誌及報紙及其他印刷媒體的廣告活動、7.5%提高集團研發能力、7.5%開發及推銷現有產品及新產品及不斷擴充優化經銷網絡，餘額撥作營運資金及一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡
— 是次公售6.44億股股份當中7,000萬股是原有股東出售的舊股；
— 愈來愈多奶品企業於香港掛牌上市，沒有物以稀為貴的情況；
— 旗下產品曾經牽涉2008年三聚氰胺事件，導致該年業績大幅虧損，更加嚴重損害了消費者的信心，三聚氰胺及含激素事件揭示國內食品安全的潛在隱憂，暴露出消費者甚至投資者沒法控制相關的風險；
— 由於極度依賴進口國外乳品原材料(佔到銷售成本的40%)，因此成本相對使用本國奶源的同業來得高；
— 2010年預測盈利將不少於4.96億元人民幣(折合每股盈利不少於0.1417元人民幣)，相當於2010年招股區間預測市盈率介於21.47-29.03倍，相較奶品行業領導者蒙牛乳業(02319)的大約25倍，或類同企業環球乳業(01007)的18倍及澳優乳業(01717)的13倍，是次公售股份的作價顯然並不便宜。儘管誠如建銀國際(環球乳業上市保薦人之一)估計環球乳業之2011年招股區間預測市盈率12.87倍，及考慮到澳優乳業大約11倍的同年預測市盈率，雅士利的2010年招股區間預測市盈率介於15.82-21.4倍，完全撿不到便宜；


財務比率(12/2007→12/2008→12/2009)

流動比率：0.89→0.45→1.36
速動比率：0.49→0.26→1.03

長期債項/股東權益：-.--%→-.--%→-.--%
總債項/股東權益：30.50%→-.--%→17.98%
總債項/資本運用：26.46%→1,370.52%→17.33%

股東權益回報率：77.31%→-.--%→31.64%
資本運用回報率：67.06%→-.--%→30.49%
總資產回報率：24.88%→-.--%→18.20%

經營利潤率：17.25%→-.--%→19.08%
稅前利潤率：16.85%→-.--%→18.22%
邊際利潤率：14.17%→-.--%→15.65%

存貨週轉率：6.91→7.46→8.86


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。