香港新股上市分析：龍源電力集團股份有限公司(00916)

利好
— 全球正值鼓吹低碳經濟熱潮的開端，綠色投資主題漸漸升溫；
— 眾多潔淨能源(風電、水電、太陽能、生物質能、核能、餘熱)當中，興建水電站總會破壞周邊的生態環境，太陽能產品是高成本和高耗能的產物，生物質能源技術未曾成熟，核能潛藏幅射風險兼不能再生，而大多數的餘熱跟火電或燃燒過程總是密不可分，唯獨風電是零排放的能源，加上相關技術已然穩定，是眼下推動低碳經濟的首選能源類別；
— 中國是全世界快速成長的風電市場之一，按照國家能源局的統計，去年底全國總裝機容量12,170兆瓦，但是，估算明年底全國總裝機容量將要猛增1.5倍，達到3萬兆瓦，屆時將要位居全球之首；
— 母公司是中國國電集團(中國五大電力集團之一)，背景實力雄厚；
— 公司擁有50多座大型風電場，分佈於全國14個省、區裡頭，按照截至2008年底為止公司的風電總裝機容量分別佔到中國、亞太區及全球的24.1%、11.1%及2.4%，在中國及亞太區位居第一，在全球排名第五；
— 除了於江蘇省經營兩座火電廠之外，公司已經在1999年進入風電業務範圍，發展至今，其風電經營利潤佔到總經營利潤的69.4%，並且部署日後涉足太陽能發電業務，從而分散營運風險；
— 預計中國的《新能源產業振興發展規劃》草案即將出台；
— 中央政府再三強調國家經濟可持續發展的重要性，因而鼓勵全國利用可再生能源，明訂今後發展計劃於2020年以前風力、太陽能、核能、……等潔淨能源必得佔到總體能源結構當中的15%，最終減低依賴石油，從而大減二氧化碳的排放量；
— 最近，國務院常務會議決定，2020年中國單位國內生產總值二氧化碳排放比對2005年的降低40-45%；
— 預期風電控股總裝機容量從現時的3,032兆瓦增加到2010年年底以前的6,500兆瓦，相當於2006至2010年複合年增長82.4%，屬快速成長；
— 政府一直向風電企業提供繁多的優惠，例如：國家電網必須全購電網覆蓋地區之內可再生能源項目產生的電量；而風電的上網電價一般比起同省份火電的上網電價來得高，差價可以轉嫁終端用戶，因此，風電企業的毛利比起火電企業的高；
— 風電企業可享國家提供的三免三減半的稅務優惠；
— 去年出售碳減排項目(CDM項目)的收入1.1億元人民幣，明年相關的收入更加達到2.7億元人民幣，現時公司每噸碳減排售價10.1-12.6歐元，主要由於國際每噸碳減排成本高達150-230美元，預計將來還有頗大的調昇空間；
— 保有購入母公司手上位於新疆的5座風電場(發電量總共250兆瓦)的權利；
— 股份具有日後回歸上海A股市場掛牌上市的憧憬；
— 中投全資子公司－成棟投資、中國人壽(02628)之母公司－中國人壽集團、惠理基金(00806)、東亞銀行(00023)李國寶與其家族全資擁有的South Valley及由美國著名投資者威爾伯·羅斯最終控制的合夥公司等基礎投資者合計認購7.3億美元的股份，股份設有1年禁售期；

利淡
— 去年上半年至今，公司旗下部分位於甘肅及內蒙古的發電輸出連接國家電網受限，出現瓶頸；
— 風電場的平均利用時數必須端視裝機地點的風向、風力、風速、空氣密度、紊流、天氣情況、電網限制、檢查維修及其他波動因素的影響，因此，風電業務的平均利用時數一般介於每年2,000至3,000小時(火電業務的平均利用時數一般介於每年5,000至6,000小時)，風電場的控股裝機容量產出的發電量通常大幅少於火電廠的產出；
— 由於電力消費牽涉到民生進而影響到國家的穩定，因此國內發電企業的上網電價全由政府根據涉及的能源種類、成本結構、設施的經濟壽命及適用稅率等多個因素而釐訂，情況異常複雜，提升上網電價的阻力相當龐大；
— 風電與太陽能兩者的發電成本相比火電的沒有競爭力，其盈利主要依賴國家補貼；
— 國內的風電設備行業可能存在產能過剩問題；
— 是次公售股份的作價相當於招股區間2009年預測市盈率介於44.5-58倍，顯然相當昂貴，儘管2010年底公司的控股總裝機容量能夠翻一翻，而估計屆時盈利增長率也能夠達到100%，市盈率充其量降至22.25-29倍，依然偏高；
— 高達30%的集資金額將要用來償還銀行貸款；


財務比率(12/2006→12/2007→12/2008)

Ø 流動比率：0.28→0.33→0.52
Ø 速動比率：0.26→0.30→0.49
註：短期變現能力長久以來不足。

Ø 長期債項/股東權益：198.08%→273.79%→448.87%
Ø 總債項/股東權益：344.23%→488.63%→569.79%
Ø 總債項/資本運用：82.69%→101.32%→82.90%
註：沉重的債負是一大隱憂！

Ø 股東權益回報率：7.62%→7.50%→8.71%
Ø 資本運用回報率：1.83%→1.56%→1.27%
Ø 總資產回報率：1.03%→0.92%→0.94%
註：單個位數字的股東權益回報率，意味公司不能帶給股東驚喜。

Ø 經營利潤率：12.74%→10.84%→6.33%
Ø 稅前利潤率：12.97%→11.10%→7.20%
Ø 邊際利潤率：2.75%→3.09%→3.94%
註：僅只三至四個巴仙左右的邊際利潤率著實太過低落。

Ø 存貨週轉率：41.39→33.95→30.63


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。