香港新股上市分析：恒大地產集團有限公司(03333)

利好
— 恒大是中國標準化運營的精品地產領導者，打從2004年起連續六年位列「中國房地產企業十強」；
— 公司屬於全國性的房地產開發公司，擁有接近5,120萬平方米的質量高但成本低(平均成本大約每平方米人民幣445元)的土地儲備，在國內24個城市的17個省會或直轄市發展54個地產項目，大部分位於省級的大城市，包括廣州、天津、重慶、瀋陽、成都、武漢、南京、西安、長沙、太原、昆明、……等；
— 公司主張「薄利多銷」的營銷策略，通過稍低的價格搶佔市場佔有率，增加知名度，並且提高收回投資款的速度，減低屯積土地可能減值的風險；
— 根據中國房地產測評中心公布的數據，公司在今年第三季期間的6項指標當中的5項居首，包括前三季度中國房地產企業銷售面積、三季度末中國房地產企業土地儲備、在建工程面積、第三季度中國房地產企業銷售、第三季度中國房地產企業銷售面積；
— 資產淨值折讓39.4-54.1%，頗為吸引；
— 估計2010年純利(當中不計算重估投資物業公允值)猛增到77-80億元人民幣左右，招股區間預測市盈率介於5.21-6.95倍，作價便宜；
— 新世界發展(00017)主席鄭裕彤、華人置業(00127)主席劉鑾雄，分別出資5,000萬美元，做為基礎投資者，股份設有6個月禁售期；另外，何柱國、楊受成、張松橋、……等人士相繼表示有興趣認購是次公售的股份；

利淡
— 國內房地產市場現時出現「樓價升，銷量跌」的風險升溫格局；
— 中央政府已然準備推出動態微調國內經濟，例如：向商業銀行發行票據抽資、提升存款準備金率、漸進升息、嚴格限制第二套房的貸款、……等措施，不利投資國內房地產的氣氛；
— 公司高管已然表明未來的派息比率為10%，大幅低於同業的30-50%，股份防守性比較低；
— 2006年底，公司向美林、德意志銀行及淡馬錫等機構投資者發行優先股，融資4億美元，又於2007年向瑞信申請5億美元的結構擔保貸款，該筆貸款設有保證年回報高達19.5%，當時高管預期股份可以順利掛牌上市隨即償還該筆貸款給瑞信，可是，人算不如天算，2008年初的上市計劃失敗，前者的優先股隨即轉為貸款並且保證三至七成的回報，同時要求公司必得於09年底以前上市，否則賠償保證回報的差價，後者的結構擔保貸款導致公司從此背起高息債負。當年的上市計劃失敗以後，公司早期肆意高價拿地的惡果立時浮現，高管為要穩住資金鏈斷裂問題，通過私人協商募得5.06億美元的注資，最終把瀕臨崩潰的局面暫時穩住，但是換來額外的幾項保證回報要求。再者，上述的投資者獲得一項認沽期權，假如公司將來一旦遭到債權人催促還債，主席許家印必得先行購回他們的股權。這樣子，認購是次公售的股份小投資者是否面對「你請客，我付鈔」的格局呢？
— 極富爭議的一塊位於江蘇省啟東市的土地之估值高達302億元，竟然相比該市的全年GDP還要高，已然佔到公司整體資產值的三成；
— 截至今年9月底為止的負債高達145億元人民幣，相較去年的倍增；
— 是次集資金額最多只有60.44億港元，由於當中約莫三成的集資金額用來償還一部分的結構擔保貸款，只得七成左右(即大約42億港元)的資金留下來，因此幾乎肯定公司往後必得再度融資，方始能夠應付營運資金及債務負擔的需要；
— 2009年預測純利(當中不計算重估投資物業公允值的6.16億元人民幣)4.17億元人民幣左右，相當於預測市盈率介於96.20-128.27倍，顯然相當昂貴；
— 儘管長實(00001)表示有興趣認購是次公售的股份，然而卻不做為基礎投資者，沒有受到6個月禁售期的約束，這一點值得其他的投資者高度關注；


財務比率(12/2006→12/2007→12/2008)

Ø 流動比率：1.95→2.65→1.67
Ø 速動比率：1.54→2.06→0.93
註：短期變現能力並不充裕。

Ø 長期債項/股東權益：-.--%→1,892.71%→51.16%
Ø 總債項/股東權益：-.--%→1,994.05%→126.37%
Ø 總債項/資本運用：113.91%→89.43%→78.73%
註：債負情況不理想。

Ø 股東權益回報率：-.--%→169.60%→6.35%
Ø 資本運用回報率：7.29%→7.61%→3.96%
Ø 總資產回報率：4.18%→5.06%→1.84%
註：回報率不見得吸引。

Ø 經營利潤率：29.23%→23.89%→13.64%
Ø 稅前利潤率：29.78%→47.90%→26.79%
Ø 邊際利潤率：16.41%→34.15%→14.55%
註：利潤率的波動性頗大，穩定性不足，其邊際利潤率低於不少國內同業的數值。

Ø 存貨週轉率：1.44→0.74→0.32


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。