香港新股上市分析：國藥控股股份有限公司(01099)

利好
— 母公司是國資委直屬央企中國醫藥集團總公司，實力雄厚；
— 公司正在經營中國最大的全國藥品分銷網絡，根據中國醫藥商業協會的資料， 2008年公司佔到整體中國醫藥分銷行業總收入的10.8%，是中國最大的藥品及保健品分銷商及領先的供應鏈服務供應商，公司在中國境內擁有廣闊的分銷與零售網絡，25個分銷中心遍及中國19個省、直轄市及自治區，是內地唯一擁有全國性強大分銷網絡的分銷商，其醫藥分銷客戶包括全國大約4,723家醫院(佔到全國醫院數目的36%)。此外，公司目前分銷全球最暢銷50種藥品當中的46種，並且在內地的麻醉藥市場獲得90%的佔有率，代理2.2萬種處方和非處方中西藥品、保健品、個人護理產品及醫療用品，而且能夠提供全面的物流供應鏈服務，具備強有力的醫藥分銷與零售能力；
— 基於旗下差不多八成的藥品銷售給醫院，其業務毛利率比較穩定；
— 由於需求彈性比較低，該行業具備極高的防禦性，縱使受到百年一遇的國際金融危機沖擊，業務仍然保持快速成長，沒有受到金融危機的負面影響；
— 根據中國醫藥商業協會的資料，中國醫藥分銷行業打從2003年至2008年的複合年增長率約莫16%，而公司於這段期間的複合年增長率達到34%，大幅高出前述的行業平均值；
— 除了一般醫療保健預算以外，中央政府將於2009年至2011年期間投入8,500億元人民幣到醫療保健行業，從而增加醫療保健及基本醫藥的普及性，並且擴大醫療保險的保障範圍，預期醫療保健改革計劃將要加快中國醫藥行業的發展；
— 近年來，國內醫藥分銷行業已然開始整合，而中央政府剛剛於上半年出台《國務院關於深化醫藥衞生體制改革的意見》中提出，要推動國內藥品生產流通企業兼併及重組，有利龍頭企業；
— 母公司透露有意把佔到80%權益從事藥物生產及零售的新疆藥業注入，屆時公司晉身綜合性醫藥集團行列，吸引力不可同日而語；
— 是次集資金額當中45%用於華東、華中及中國西北地區建立新的區域分銷中心或收購廣泛的基礎分銷商，約莫25%用於國外供應商採購進口藥物，大約10%用於上海及天津擴充或興建區域物流設施，10%用於整合公司電子商貿平台，餘下的10%用於華東及華南開設直營店或收購盈利較廣的零售藥店，全數用以強化核心業務；
— 是次公售活動引入9名基礎投資者，當中包括中銀集團、建銀國際資產、國壽(02628-HK)及中國人壽海外、新加坡政府投資公司(GIC)、基金馬丁可利(Martin Currie)、OZ基金及惠理(Value Partners)分別認購2,500萬美元股份，中國誠通香港及東亞銀行(00023-HK)主席李國寶及家族擁有的South Valley各別認購1,000萬美元股份，合共認購1.95億美元股份，股份設有6個月禁售期；

利淡
— 預計截至2009年底為止，其營收高達381億元人民幣，然而盈利卻只得大約8.4億元人民幣，利潤率太過微薄，約莫2%；
— 國內醫藥行業從來深受政府的嚴格監控，政府對藥品價格的指導性非常強，公司手上超過八成的產品受到政府的價格管制；
— 今年8月18日中央政府發布了《關於建立國家基本藥物制度的實施意見》，正式啟動國家基本藥物制度建設工作。按照該意見，每個省、市在今年12月以前，三成政府營辦的基層醫療衛生機構必須實行基本藥物零差率銷售制度，意味招標給出的藥品採購價格之中同時包含了分銷和配送費用，基層醫療衛生機構購進藥品價格與銷售價要完全一致，其他醫療衛生機構則相應減少加成比例。因此，受到該改革意見的影響，預期公司從中賺取分銷和配送費用極其可能遭到壓縮；
— 除了一般醫療保健預算以外，儘管國家將要於2009年至2011年期間額外投入8,500億元到醫療保健行業裡頭，可是目前仍然沒法肯定國內的醫療改革政黨對公司帶來利多於利，還是弊多於利的局面；
— 觀望現時非常熾熱的公售反應，是次招股的發售價格極其可能是招股區間上限的16元，按照招股文件裡面提及的2009年預測盈利不少於8.4億元計算，其每股盈利將不少於0.38元人民幣，2009年預測市盈率已然高達37倍，相當昂貴，儘管2010年預測盈利是12.76億元人民幣，市盈率明顯下降到24倍左右，相較國內同業平均市盈率的27倍低，但是仍然算不上便宜，就算待到2011年預測盈利可以翻一翻，達到16.82億元人民幣，屆時市盈率將要下降到18.5倍，仍然不甚吸引；


財務比率(12/2006→12/2007→12/2008)

Ø 流動比率：1.14→1.09→1.15
Ø 速動比率：0.89→0.85→0.89
註：短期變現能力薄弱。

Ø 長期債項/股東權益：10.10%→9.37%→5.74%
Ø 總債項/股東權益：106.96%→137.75%→72.17%
Ø 總債項/資本運用：56.68%→69.43%→38.57%
註：投資者應該對偏低且走低的長債對股東權益比率加上債負大幅減少感到欣慰。

Ø 股東權益回報率：5.76%→22.62%→25.87%
Ø 資本運用回報率：3.05%→11.40%→13.82%
Ø 總資產回報率：0.87%→2.67%→3.63%
註：儘管幾項回報率偏低，唯持續改善可喜。

Ø 經營利潤率：1.43%→2.15%→2.50%
Ø 稅前利潤率：1.53%→2.64%→2.82%
Ø 邊際利潤率：0.43%→1.22%→1.53%
註：邊際利潤率相當低，業務安全邊際不足。

Ø 存貨週轉率：11.62→11.81→12.10


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。