香港新股上市分析：九興控股有限公司(1836)

利好
— 公司的中、高級女裝鞋產量名列全球首十大；
— 根據招股文件，預測2007年盈利不少於1.39億美元，相較2006年純利9,137萬美元，大幅增長超過52%；
— 2007年預測市盈率介於12.4至15.3倍， 2008年預測市盈率10至13倍，與裕元(0551)的11至12倍相若，估值尚且合理；
— 去年毛利率大約22%，相較永恩(0210)的高，但是稍低於裕元的23%；
— 環球金融巨擘高盛是是次發售股份的保薦人；
— 是次發售1.95億股股份(1.95億股/500股 = 39萬手)，屆時股份具備適當的流動性；
— 代工生產客戶包括很多國際知名品牌商如Clarks、Deckers、ECCO、Rockport、Timberland及Wolverine等，也為Givenchy、Paul Smith、Marc by Marc Jacobs、Celine等多個高檔品牌商生產時尚鞋類；
— 憧憬旗下Stella Luna零售店舖日後提供一個龐大的業務發展空間；
— 旗下Stella Luna店舖只要每店每日賣出4對鞋，就此可以收支平衡；
— 今年，公司可能把旗下位於內地、泰國、澳門及台灣等國家／地區的Stella Luna品牌零售店舖數目從現時的37間大幅增加到69間，去年該零售部分已經做到接近收支平衡，公司高管預備了3,000萬美元發展該品牌，若然公司日後成功拓展國內零售業務可以享有超過20倍甚至更高的市盈率；
— 預計位於惠州的新廠房的年產能300萬對，而越南二廠的生產能力也將要提升，預料今年底以前的總產能可以提升到大約4,800萬對；
— 雖然去年歐洲對內地出口皮鞋徵收反傾銷稅，但是，由於公司定位恰當，出口往歐洲銷售額不跌反升大約31%；
— 公司是唯一一家銷售產品到台灣但是不必繳納反傾銷稅的鞋商；
— 由於跟與潘迪生家族對經營零售業務的理念接近，潘氏家族透過全資公司出資3,000萬美元認購股份，成為基礎投資者，相信或許可以產生協同效應；

利淡
— 台資公司不是現時投資者鍾愛的題材；
— 已有若干類同股份上市，鞋類製造的有裕元、……等，高級鞋類製造及零售的有百麗(1880)、……等，物以稀為貴的情況不存在；
— 公司不是行業龍頭，其零售業務的規模跟行業龍頭──百麗的相去甚遠；
— 廠房位於東莞，該區過去3年的最低工資每年平均上升24%，預料當局在今年9月再調升最低工資；
— 人民幣持續升值，導致毛利率下降；
— 國內房地產價格持續走高，預期店舖租金易升難降，不利發展零售業務；
— 開拓零售業務不是只有好、沒有壞的靈丹妙藥，期間導致開支急增，蠶食純利增長，從2005年的62%銳減至7%；
— 旗下Stella Luna零售店舖成敗未知，2006年該業務仍然處於虧損狀態，預期2007及2008年零售店舖也不會有重大貢獻；
— 按照是次招股價格區間中位數14元計算，集資淨額25.99億元當中7億元(超過集資淨額的四分之一)用作償還短期貸款及撥付上市前派發特別股息；


財務比率(12/2004→12/2005→12/2006)

Ø 流動比率：3.17→3.12→3.30
Ø 速動比率：2.36→2.53→2.67
註：公司擁有極佳的短期變現能力。

Ø 長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
Ø 總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
Ø 總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%
註：於2007年4月30日營業時間結束時，公司概無任何未償還的銀行貸款；而於2007年5月及6月，公司獲得銀行授予9,000萬美元的短期貸款額度，用作派付特別股息給唯一股東Cordwalner Bonaventure Inc.，負債情況尚且理想。

Ø 股東權益回報率：16.57%→22.72%→20.80%
Ø 資本運用回報率：16.57%→22.72%→20.80%
Ø 總資產回報率：13.13%→17.55%→16.23%
註：幾項回報率不錯。

Ø 經營利潤率：9.23%→12.83%→12.01%
Ø 稅前利潤率：9.23%→12.83%→12.01%
Ø 邊際利潤率：9.17%→12.77%→11.72%
註：雙位數字的邊際利潤率也不錯。

Ø 存貨週轉率：8.49→10.24→10.00


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